公司是一家聚焦多品牌矩阵发展的时尚服装零售龙头，旗下各品牌面向不同年事、风格、生活态度的细分客群，上风互补、知足年轻人的多元化需求。
目前公司旗下四个紧张品牌，包括中端休闲衣饰品牌太平鸟女装（PEACEBIRD 女装）、太平鸟男装（PEACEBIRD 男装）、乐町（LEDIN 少女装），以及中高端童装品牌太平鸟童装（Mini Peace 童装）。
个中，PEACEBIRD 女装创立于 2001 年，面向时髦、率真、熟年轻态度的 25-30 岁都邑女性；PEACEBIRD 男装创立于 1996 年，面向时髦、自傲、坚持自我的 25-30 岁潮流男性；LEDIN少女装创立于 2008 年，面向甜美、摩登、元气的 18-25 岁时髦少女；Mini Peace 童装创立于2011 年，面向潮流、时尚、个性态度的 3-11 岁儿童。
分品牌看，公司旗下四个紧张品牌，2022 年 PEACEBIRD 女装及 PEACEBIRD 男装对业务收入贡献最大，分别占比 38%、34%，乐町 LED‘IN 女装及 Mini Peace 童装对业务收入贡献分别为 12%、13%。
分门店看，公司紧张拥有直营、加盟等两种渠道，紧张包括购物中央店、百货阛阓店、街店以及奥莱店。2022 年直营、加盟店铺分别为 1427 家、2856 家，直营线下门店收入占比相对较高，2022 年占公司总业务收入的 59%，加盟门店收入对业务收入贡献为 41%。
分发卖模式看，公司线下发卖收入较高，2022 年占比为 68%，线上渠道占公司收入的 32%，紧张包括天猫、唯品会、抖音等平台。
公司打造全网协同的立体发卖体系，完善直营门店、加盟门店、传统电商等渠道，并积极拓展抖音、小红书等社交零售新渠道，知足年轻用户群体，全渠道触达消费者。
发展阶段：稳中求进图变革，时尚品牌持续向好
发展初期阶段（1996 年-2008 年）：公司先后成立太平鸟男装、太平鸟女装品牌，逐步探索品牌发展路径，在一线城市繁华地段开设多家专卖店，首创核心商圈密集开店的渠道营销模式。
矩阵发展阶段（2008 年-2017 年）：公司进军电子商务领域，成立多元化童装、少女装、男装品牌。公司积极实行品牌化矩阵，在发展中持续变革，确定公司新的义务、愿景和核心代价不雅观，以及全新的品牌 LOGO。
转型发展阶段（2017 年-至今）：2017 年公司成功完成 IPO 上市，2018 年代表中国品牌登上纽约时装周。公司创办更多元的品牌矩阵，拥抱变革、渴求创新，启动“聚焦时尚，数据驱动，全网零售”的新计策。公司发力精准营销，致力于不断惊喜客户群体，打造独特品牌形象。
财务剖析：转型变革初见成效，营收增速稳中回升
近年来公司营收呈现增长趋势。2018-21 年公司营收从 77.12 亿元增至 109.21 亿元，年均复合增速为 12.30%，公司积极拓展线下、线上渠道，推动收入持续增长。
公司前期扩展激进、库存积压，2021H2 后受服装行业景气度下行、新冠疫情等影响，公司进入去库存调度阶段，收入同比持续下滑，2022 年公司实现业务收入 86.02 亿元，同比低落 21.24%，紧张由于新冠疫情以及品牌调度、库存清理。
2023H1 公司收入同降 14.19%至 36.01 亿元，公司进行管理、组织架构调度，优化线下渠道构造，且掌握线上发卖折扣，导致收入同比下滑。
毛利率方面，近年来公司毛利率坚持在 53%旁边，较为平稳。
2022 年公司毛利率为 48.22%，同比低落 4.71PCT，紧张系公司加大产品库存清理力度且新冠疫情影响正常发卖。2023H1 公司毛利率增至 58.23%，系 2015 年以来最高水平，产品、渠道变革后营运状况改进明显，库存构造处于较优水平。
按品牌看，2023H1 公司紧张品牌 PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、LEDIN 少女装及 mini peace 童装毛利率均有所提高，分别同增 6.17PCT、7.98PCT、3.68PCT、5.08PCT 至 59.39%、61.45%、50.72%、58.05%。
按渠道看，2023H1 公司严格掌握折扣率，线上、直营和加盟渠道分别实现毛利率47.68%、70.38%、47.07%，同比增长3.79PCT、6.14PCT 和 7.34PCT。毛利率较 22 年有所上升。
近年来公司发卖、管理用度率处于较高水平，2023 年公司减少营销投入，加大研发力度，2023H1 发卖、管理、研发、财务用度率分别为 37.48%、7.96%、2.44%、0.72%，同增-5.48PCT、9.22PCT、83.78PCT、-15.73PCT 发卖用度方面，近年来公司发卖用度率呈上升趋势，紧张由于线下渠道快速扩展，渠道用度增长，2022 年后公司门店数量及业务收入减少，叠加组织架构改革、渠道构造优化，门店干系用度同比低落。
研发用度方面，公司 2022 年以前研发用度率相对较低，2023H1 研发用度同比增长 83.78%至 0.88 亿元，研发职工薪酬及设计费支出增加，公司加大研发力度，从营销为主转向以研发为主导的经营策略。
财务用度方面，公司财务用度率持续较低，22 年财务用度同比下滑，紧张系银行利息收入增加及租赁负债利息支出减少所致。
2016-20 年公司净利润呈颠簸增长趋势，2021 年公司受产品发卖不达预期、库存清理等影响利润同比下滑，2022 年公司受疫情影响收入减少、毛利率低落等影响归母净利润同比低落72.7%至 1.85 亿元，扣非净利润为-0.3 亿元，上市后扣非净利润首次涌现亏损。
2023 年公司启动全面变革，掌握产品折扣，优化渠道、库存构造，积极推进数字化转型，盈利能力同比提升。公司内部变革优化初具成效，利润有望规复增长，23H1 归母净利润 2.51 亿元，同比增长 88.10%，超过 2022 年整年归母净利润。
2021 年前公司发展较为激进，积极备货抢占市场，2021 年末存货净值同增 12.6%至 25.4 亿元，紧张由于冬装发卖不及预期，存货规模处于历史高位，存货周转天数为 168 天，同比增加 2 天。
22 年后公司通过多种渠道持续清理库存，年末存货为 21.25 亿元、同比低落 16.35%，存货周转天数为 189 天、同比增加 21 天。23H1 公司库存进一步低落至 17.47 亿元，处于历史低位，库存周转天数略有上升至 232 天。
公司管理：招贤纳士引人才，科学管理赋能未来：管理团队方面，公司管理层持续积极吸纳行业精良人才，管理层均具有多年企业管理履历。创始人、董事长张江平自太平鸟创立以来任职至今，卖力公司计策方向制订。2023 年 2 月，公司创始元老、总经理陈红朝离职，董事长张江平兼任总经理，为公司组织架构、管理模式、业务运营调度赋能。
短期拐点：时尚零售龙头如何破局？
发展遇阻：公司路在何方？
2017 年至今，服装行业进入低速增长阶段，市场规模增速放缓，下贱景气度低落导致公司库存、古迹涌现颠簸，行业竞争仍较为激烈，期间受中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等多重成分影响，服装消费持续低迷，上市公司古迹有所下滑；加之疫情后消费景气度下行，服装行业发卖表现疲软，进入去库存阶段。
从渠道来看，2015-2018 年公司加速拓展直营渠道，2020 年后公司追求收入规模增长、快速拓展加盟商，积极备货、拓店抢占市场，整体门店、库存规模持续快速增长。但由于公司未能精准把控店铺运营效率，管理模式匹配度不敷，且市场竞争激烈，2015-2018 年增店不增效，2019 年直营、加盟店效为 206 万元、75 万元，直营门店盈利能力不足稳定。2021 年后受行业下行、新冠疫情、公司业务调度等影响店效持续下滑。
库存方面，公司积极扩展业务规模，门店数量保持增长趋势，2015 年以来存货持续增加，2020 年后公司扩展较为激进，库存金额增长加速，2021 年库存达到 25.4 亿元，较 15 年增幅达 68%，且库龄构造中过季产品占比提升。
拨云见日一：渠道优化基本完成，协力聚焦店效提升
2021 年后公司开始推进渠道优化，关闭低效门店，提升盈利能力。公司聚焦改进直营门店运营质量，看重店效增长和盈利提升，加快低效门店关闭调度。加盟渠道公司强化对加盟商的商品、零售等赋能支持，提升门店店效和商品流转效率，清理低效门店及加盟商，提升加盟门店盈利水平。
从渠道数量来看，2021 年以来公司渠道数量持续下滑，23H1 年直营、加盟店铺分别为1277 家、2897 家，较 21H1 低落 312 家、274 家，降幅相对较大。
目前公司渠道优化基本完成，低效门店逐步清理完毕，我们估量门店数量或已降至拐点，下半年有望规复净开店。
未来公司将重点拓展加盟商渠道，稳健掌握直营开店，有望进一步优化渠道构造，提升整体盈利能力。
公司不断拓展购物中央渠道，快速推进奥特莱斯发展，持续优化街店构造，同时探索线上线下渠道打通，形成零售协力。2019 年公司购物中央、百货阛阓渠道零售额合计占比靠近 6 成，个中购物中央首次超越百货阛阓，成为收入占比最高的发卖渠道；奥特莱斯渠道零售额较 2018 年增长超过 4 成，占比达 3.81%。
通过渠道优化，公司直营店收入构造、盈利能力改进明显。2020-2023H1 直营门店业务收入区间分布基本保持稳定，单店业务收入紧张集中在 100 万至 300 万区间，收入低于100 万的门店占比明显低落，2023H1 降至 14.39%，比较之下 2020-22 年该比例分别为19.77%、16.77%、18.47%。
直营店盈利能力稳步提高，2020-2023H1 盈利状态的门店占比逐渐提高，分别为 77.65%/78.69%/65.81%/83.37%，23H1 亏损门店占比低落明显，公司改变过往渠道规模增长策略，更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改进，适当掌握直营门店开店规模，主动关闭低效门店。
拨云见日二：持续优化减库存，开释古迹增活力
公司库存持续优化：2021 年后公司强化商品产销操持性管理及过季老品消化专项机制，积极通过唯品会、抖音、奥莱等多种渠道处理过季商品，且加强门店库存管理水平，掌握订货金额，23H1 存货降至阶段性低位。
据我们测算 2023H1 直营单店库存降至 83 万元/店，环比低落 11%，较高点有所低落，目前处于相对低位水平，库存优化效果显现。
从库龄构造来看，公司清理库存后库龄构造有所优化，2023 年中报 2 年以上、1-2 年迈货占比达到历史低位，分别为 3%、29%，对古迹拖累程度有望改进。2023H1 公司强化品牌管理，严控新品折率，盈利能力同比显著提升。
从经销商来看，2020-22 年可退货产品的当年度实际退货率为 31.21%、28.55%、26.86%，总体呈低落趋势。
2020 年度受到突发不可控外部成分影响，公司在突发事宜的背景下，给与加盟商适当的政策支持，故期后实际退货率以及退货额相对较高。但随着外部环境改进、不可控成分减少，2021 年和 2022 年末公司实际退货率和退货额均呈现低落状态。
拨云见日三：招贤纳士改弊端，架构优化匆匆协同
高管方面，公司调度管理层架构，新任高管长于流程优化、运营效率提升。陈红朝自 2017年担当总经理，任职期间带领公司取得较好的古迹增长，但 2020 年后过于追求粗放式发展，且重营销、轻研发，产品竞争力不敷，2021 年后不才游需求低迷、新冠疫情影响下公司收入大幅缩减，叠加高投入、高库存等成分，古迹降幅进一步扩大。2023 年 2 月陈红朝离职，董事长张江平兼任总经理，卖力公司业务运营。此外公司引入副总经理厉征，曾任浪潮集团苏皖大区技能副总经理、华为首席咨询总监、慕思股份副总裁、慕思经典奇迹部总经理等职务，卖力流程优化及 IT 模块，加强规范化运营。
组织架构方面，2023 年公司启动重大组织变革，由奇迹部制转向职能大部制，取消品牌奇迹部、将原有六大奇迹部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转变为三大职能中央（产品研发中央、供应链管理中央、零售运营中央），提升品牌协同效应，在渠道、营销、设计、供应链等方面提高效率。此前各奇迹部独立开展产品设计、供应链组织、营销、渠道开拓事情，奇迹部制的组织模式助力公司完成市场拓展及规模增长的阶段性任务。
调度后，公司采取职能大部制，以更好地提升品牌代价，改进经营质量。公司对组织架构、管控模式进行重大变革重组，以数据驱动商品开拓、打造全网协同的立体零售模式、以及快速柔性的生产供应模式。
收入端：门店数目有望触底反弹，竞争力驱动收入回暖
2023Q4 同期基数低：纵向比拟来看，22Q4 分外情形下公司收入、店效等显著低于历年正常水平。
23H1 公司低效门店关闭、构造优化，门店数量为近年来最低，库存清理后也降至历史低位，且管理层、组织架构调度，产品优化、品牌营销等力度相对较弱。
23Q4公司有望规复净开店，且冬装新品产品力有望提升，组织架构调度完成后加大品牌营销、线上推广力度，低基数下收入、利润有望迎来拐点，规复快速增长。
2023H2 公司将有望规复净开店，我们假设门店数规复至 4100 家，店效规复至 21Q4 水平，那么 2023Q4 线下收入有望实现同比 20%的增长。
展望 2024 年，低基数叠加运营改进，公司收入增长确定性较强。23H1 公司收入、店效、门店数量、线上收入等维度均处于历史低位。2024 年公司店效、门店数、线上收入等有望规复增长：
1）公司渠道优化、产品升级、品牌推广等方法效果显现，单店店效估量将同比提升；
2）23H2 及 2024 年公司将持续推进加盟开店，稳健拓展直营渠道，有望带动店铺数量同比提升；
3）公司将加强拓展线上渠道，提升产品价格等方面竞争力，且线上基数相对较低，线上收入增长确定性较强。
利润端：多措并举提升店效，净利增长未来可期
毛利率增加：从下图可以看出，公司发卖毛利率与存货额有较强的反向干系关系，库存高位通过打折去库存从而影响毛利率。截至 2023H1 公司库存总额已规复至 2020 年年初的水平，叠加渠道构造优化、公司统筹管理线上线下折扣，毛利率处于历史最佳水平。2023 年下半年公司库存估量仍保持低位，毛利率有望坚持较高水平。
2024 年公司一方面渠道构造优化、组织架构调度后加强供应链掌控，且库存处于阶段性低位，有利于毛利率连续改进，另一方面公司重点拓展加盟渠道、低毛利率加盟收入占比有望提升，且产品折扣可能有所放松，影响毛利率表现。
整体来看我们估量公司毛利率将保持稳定，盈利能力处于高位
用度率低落：公司发卖用度紧张来自于职工薪酬、租赁费、装修费、阛阓店铺费、广告宣扬费及其他各项杂费，个中前四项均与直营门店开店有关，且占发卖用度比超 50%。
从历史数据来看公司职工薪酬、阛阓店铺费等科目与直营门店数量干系性较强。我们假设公司在 23 年完成调度后，稳定拓展直营渠道，并测算 2023-2024 年发卖用度小幅增长。
公司后续将重点拓展加盟渠道，并加强直营渠道的优化，因此用度有望得到进一步摊薄。
假设，①2024 年直营门店数量较 23H1 保持低个位数增长，24 年加盟店铺数量基于乐不雅观情形、悲观情形下，较 23 年增长双位数的根本上多开 100、少开 100 家；②公司通过产品升级、低效店铺关闭等手段，使得直营、加盟均匀店效分别规复至略高于 21 水平，③经由此前测算 24 年发卖用度为 33.57 亿元，那么经由打算在加盟店铺数量在两种假设下，对应的发卖用度率分别为 36.02%、36.68%。
因此，我们估量加盟渠道的拓展有望使得公司 24 年发卖用度率中枢保持在 36.5%旁边，较 22 年、23H1 低落约 0.5-1PCT。
库存减值丢失方面，近年来公司存货减值丢失及与存货、收入的比例保持低落趋势，紧张由于公司提高供应链柔性化水平，存货管理能力提升；整体而言在存货处于高位时，存货减值丢失亦较高，存货减值丢失/收入基本处于 2.2%以上到 3%的水平；当存货处于低位时，存货跌价丢失亦较低，存货跌价丢失/收入基本处于 1%-2%之间。
2023H1 公司库存已降至历史低位，且库存构造规复至较好水平，2024 年公司操持连续加强供应链管控，库存有望保持较低水平。
我们估量存货跌价丢失/收入有望实现优化，带来净利润率提升。
与多数服装品牌比较，公司净利率处于较低水平，紧张由于发卖用度率较高、存货减值较高档影响。未来公司将一方面增加经销渠道布局，加强发卖用度管控，我们估量发卖用度率将有所低落；另一方面存货处于历史低位，对毛利率、存货减值等拖累或将有所减少，公司利润率具有较大提升空间。
长期逻辑：三力齐趋+多元布局，品牌矩阵蓄势待发
产品力：聚焦上风品类，提升核心产品力：
公司聚焦提升产品力。此前公司设计过于强调潮流、风格较为小众，且面料、研发等重视程度较低，产品竞争力有所低落。
公司管理层变更后调度经营计策，回归商业实质，聚焦核心品类，打造有竞争力国货产品。例如夏装公司看重打造连衣裙核心品类，太平鸟女装、乐町、童装均推出品质、精细连衣裙产品，吸引年轻消费群体。
公司看重打造产品上风，在面料、风格、设计等方面进行升级，尤其 23 年冬装为公司管理思路变更后重点打造的商品，竞争力有望提升，发卖有望得到改进。
面料方面，公司提升面料档次，优化供应链体系，夏装推出“ICE PEACE”凉感科技面料领悟于四大子品牌，个中男装自研科技面料“威化冰肌棉 2.0”、女装凉感薄荷冰肌纱面料、乐町“夏日小凉风”系列，提升产品面料短板。此外公司在衬衫、连衣裙、羽绒服等品类加强面料投入，提高产品性价比。
产品风格方面，公司回归到传统上风风格，由追求潮流、IP 联名逐步回归到通勤、经典、日常穿着风格，以适宜更广泛的消费群体。详细来看，乐町品牌定位甜美少女，过去偏离风格，现已回归上风风格，主打 18-30 岁甜美少淑风；太平鸟女装早期以通勤系列为主、潮流潮酷为辅，此前设计过于强调潮流，导致核心竞争力低落，现在聚焦核心上风风格确保约 70%通勤线，约 30%潮酷作为补充；男装以面料提升为主，着重提升面料品质。
海内休闲服装行业竞争格局分散，此前国际品牌霸占上风地位。近年来海内消费者对国货认可度逐步提升，ZARA、GAP 等国际品牌母公司在亚太地区收入、影响力都有低落，但目前国货品牌竞争力相对较弱，行业格局尚未稳定。
公司主品牌运营超 20 年，具有一定影响力，未来有望不断提升产品竞争力，打造优质国货品牌，收入有望保持增长。
渠道力：重点拓展加盟，提升分销渠道力：
公司改变过往的渠道规模增长策略，聚焦门店经营质量及盈利能力改进。
目前公司门店数量经由调度后处于较低水平，经由前期波折后渠道拓展有望更为稳健，公司将重点拓展加盟商，未来男装、女装、童装开店空间仍较大。
女装方面，比拟 FILA、Teenie Weenie、森马等品牌，太平鸟女装及乐町门店数量处于较低水平，在三四线城市或可进一步下沉，拓展低线年轻用户群体。
男装方面，海澜之家作为海内大众男装龙头门店数量显著较高，中端男装品牌九牧王、七匹狼门店数同样处于较高水平，太平鸟定位中端市场门店数量空间较大。
童装方面，比拟安踏童装、特步童装等品牌，太平鸟童装门店数同样处于较低水平。公司持续拓展中高端童装市场，有望享受行业消费升级红利。
综合来看，公司紧张品牌门店数量仍有较大成长空间，2023H2 公司有望规复净开店，2024 年将连续拓展线下门店，发力购物中央、阛阓等渠道，提高消费者购物便利性，全面提升消费体验，推动收入增长。
供应链及风雅化运营能力：打通商品供应链，提升风雅运营力：
公司打造数据驱动的商品供应链，打通设计、生产、物流、营销等核心环节，实现商品设计开拓与供应链联动的快反机制，提高商品周转率及经营效率。
设计端，公司有效提取、整理并剖析各平台经营数据，捕捉消费者需求，致力于精准预测盛行趋势；生产端，公司将 AI 技能引入柔性生产供应体系，使货品生产流程快速、精准；营销端，公司线下基于数据打造热门商品，保障货品快速流利，致力于实现线上精准营销，使商品与消费者高度契合。
供应链端，公司完备的供应商管理制度和供应商分级资源库是柔性供应链的根本，上线全新 SCM 供应商管理系统，与核心供应商高度协同。
2022 年公司在 IBM 帮忙下上线 SAP 系统，推动核心数据、业务流程的规范化、标准化，夯实数字化转型根本，提升风雅化运营能力。公司与华为互助，启动 IPD、ISC 集成计策，在设计研发、供应链、品牌计策等方面进行迭代升级。
定增：彰显企业信心，国货品牌大有可为
2023 年 3 月公司发布定增预案，拟召募资金 8-10 亿元用于补充流动资金，发行价定为16.86 元/股，以：1）提高公司资金实力，保障未来发展所需的资金；2）降落公司资产负债率、改进公司财务构造；3）提升市场信心，有利于长期稳定发展。
本次发行前公司控股股东及其同等行动人张江平、张江波持有公司 3.22 亿股股份，按照本次发行数量上限 58,82 万股打算，发行完成后张江平、张江波持股比例由 67.5% 上升至 71.1%，进一步加强公司掌控力度。疫后经济规复重振消费信心，公司转型有望逐步显效，实控人增持彰显信心，未来发展空间较大。
目前公司定增已回答交易所问询函，短期监管部门放缓定增审批节奏，若定增完成，公司有望进一步绑定实控人利益。
盈利预测、估值与总结
盈利预测与假设：
我们假设：
门店：2023 年公司变革初期，优化门店，店铺数量低落幅度较大，2023H1 公司门店数量将处于阶段性历史低位，下半年有望规复净开店。24-25 年公司将连续推进加盟店铺开店，门店数量进入上行通道。
单店收入：22 年整年疫情影响较为严重，店效下滑幅度较大，23 年只管 Q1 表现相对较弱，在低基数下，整年有望规复正增长。24-25 年公司在产品升级、渠道优化等驱动下，竞争力提升，店效进一步规复增长。
综上：2023-25 年收入、归母净利润预测值分别为80.25/92.35/104.30亿元同增-6.7%/15.1%/12.9%；5.36/7.46/8.56 亿元，同增 190.4%/39%/14.8%，看功德迹未来发展性。
我们估量公司 2024 年 EPS 为 1.57 元，对应 24 年 PE 为 10.55 倍（股价为 10 月 23 日收盘价）。
公司持续提升产品竞争力，未来有望拓展渠道、抢占市场份额，长期成长空间较大，若定增完成，公司有望进一步绑定实控人利益。
相对估值：公司为海内大众定位时尚女装，可比上市公司包括森马衣饰、地素时尚、锦泓集团等，我们估量公司 2024 年 EPS 为 1.57 元，目前股价对应 24 年 10.55 倍 PE（股价为 10月 23 日收盘价），可比公司均匀估值为 2024 年 9.47 倍 PE，我们认为公司产品、渠道、组织架构方面推进改革，新产品适销性有望逐步得到验证，门店数规复至历史低位，未来渠道拓张，有望打开收入发展天花板，同时势业部合并有望进一步降本增效，古迹增长有望持续向好，可给予一定估值溢价。
风险成分：
品牌运营风险、未精准把握盛行趋势变革风险、宏不雅观经济颠簸风险、定增发行不及预期等。
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报告来自【远瞻智库】
