形成强大势能 九毛九是中国领先的中餐厅品牌管理及运营者。1995 年九毛九创始人管毅宏先 生于海南开设首家面馆，2003 年面馆业务拓展至广州，2005 年广州总部成立，正式 利用“九毛九”为品牌名称，2010 年在购物中央开设首批餐厅，随即九毛九开启扩 张之路，北京、深圳、天津、南京平分公司相继成立。2015 年“太二”酸菜鱼首店 开业，随后，“怂”、“那未大叔是大厨”等子品牌陆续出身，品牌矩阵日益丰富。
多品牌聚焦不同赛道，协同发展。2015 年，九毛九成立“太二酸菜鱼”品牌， 聚焦年轻人群，强调“独特、有趣”的品牌调性，打造酸菜鱼大单品。自此，集团多 品牌发展计策正式拉开序幕，随后陆续推出了“2 颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是 大厨”、“赖俏丽烤鱼”等多个子品牌，在快餐、火锅、佳构粤菜、烤鱼等细分领域不 同赛道做出考试测验。
不同品牌定位聚焦不同客群，持续进行全国性门店布局。“太二”、“怂”、“那未 大叔是大厨”等各细分领域子品牌凭借其独特的品牌定位，聚焦不同区域及人群，降 低餐厅间竞争风险，并不断在试错中创新，在细分市场中表现精良，带动九毛九集团 整体向好发展。截至 2022 年上半年，九毛九集团餐厅网络已覆盖中国 93 座城市以及 外洋 2 座城市，与 100 多家购物中央互助超过五年，撤除已出售的 2 颗鸡蛋煎饼，集 团门店总数达 475 家。截至 2022 年 11 月 3 日，集团门店总数进一步增至 516 家。
1.2.股权构造集中，高管团队管理运营履历丰富
公司股权构造相对集中且稳定。截至 2022 年中报发布，九毛九创始人、董事长 管毅宏师长西席为公司控股股东及实际掌握人，持有公司 40.65%的股份。除此之外，九 毛九无持股 5%以上股东。
高管团队行业运营履历丰富。公司董事会主席兼行政总裁管毅宏师长西席有超过 25 年的餐饮从业履历，卖力制订公司整体发展策略及业务操持，并监控公司各项事务平 稳运行。首席财务官李灼光师长西席具备多年从业履历，卖力监督公司的财务、计策投资 及投资者关系。此外，实行董事崔弄宇女士、何成效师长西席等多名高管均在麦当劳等大 型餐饮企业供职多年，具备丰富的餐饮行业从业履历，并在消费者造就、品牌运营、 企业管理等方面颇有心得，共同为公司长久发展保驾护航。 团队勉励机制较为完善。团队勉励方面，公司从高管中选拔并委任品牌经理， 由品牌经理卖力组建子品牌团队，公司许可各子品牌团队持股所运营品牌，并承诺通 过收购股权的办法履行勉励，以此实现团队与品牌利益的深度绑定。根据公司公告， 董事会于 2021 年 9 月 5 日宣告拟花 3 亿元向湖州嘉俊收购太二餐饮 3%的股权，个中， 湖州嘉俊股东为 40 位太二核心管理职员，原共持有太二餐饮 15%的股份，收购后持 有股份比例降至 12%。
1.3.公司致力于打造安全厨房，3·15 酸菜事宜反向凸显公司 食材安全管控能力
太二发布酸菜质检报告，消弭 315 酸菜事宜影响。2022 年 3·15 消费者权柄日 曝光了湖南插旗菜业等多家食品再加工企业的酸菜腌制过程，未采取标准化腌制，而 因此“土坑腌制”的办法，工人为“提高酸菜口感”光脚在土坑中来回走动，全体过 程触目惊心，也使消费者开始担心酸菜品质。为肃清消费者担忧感情，太二于 3 月 16 日通过微信"大众号发布“太二酸菜安全报告”。 太二酸菜均来自合规厂家，生产车间干净卫生。“太二酸菜安全报告”声明太二 品牌所利用的酸菜均由合规厂家腌制，酸菜供应商四川民福记食品有限公司和吉喷鼻香居 食品株式会社均具备酱腌菜生产容许资质，并放出酸菜生产车间实地照片及质检 报告，强调酸菜安全康健，让消费者安心。
2.行业现状：餐饮行业市场前景广阔，连锁化品牌更显竞争上风2.1.海内餐饮行业稳步增长，对标外洋仍有上升空间
中国餐饮行业前景广阔。根据国家统计局数据，2014-2019 年，我国餐饮行业稳 步增长，市场规模由 2.79 万亿元增至 4.67 万亿元，年复合增长率达到 10.85%。 2020 年受新冠疫情爆发影响，餐饮业遭受冲击，餐饮收入同比下滑 15.4%，但仍坚持 4 万亿元市场规模。随着疫情逐渐减弱，2021 年中国餐饮市场规模同比增长 18.6%至 4.69 万亿元，基本规复至 2019 年水平。根据弗若斯特沙利文预测，中国餐饮市场规 模 2025 年将达 7.6 万亿元，2020-2025 年 CAGR 为 14.0%。
对标外洋，中国餐饮市场仍具备上升潜力。根据国家统计局数据，2021 年我国 人均餐饮消费 3319.76 元，占社会消费品零售总额比重为 10.64%。而美日韩人均餐 饮消费分别为 15752.10 元、19920.87 元、13388.50 元，餐饮消费占社零比重分别为 11.07%、30.13%、24.93%，我国餐饮市场相较美日韩等发达国家而言，仍有所差距。 对标外洋，结合人口数量、外出就餐习气等成分剖析，我国餐饮市场仍具备发展潜力，上升空间广阔。新冠疫情爆发两年多以来，餐饮行业遭受了前所未有的冲击，但随着 疫情逐步缓解、堂食陆续放开，餐饮行业将持续迎来复苏。
2.2.中餐霸占市场主导地位，并将坚持增长趋势
中餐霸占餐饮行业主导地位。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国餐饮行业 市场规模为 4.69 万亿元，基本规复至疫情出息度。个中，中餐霸占主导地位，占市 场比重 79.4%，市场规模约 3.1 万亿元，西餐、其他菜式（日料、韩料等）占比分别 为 15.2%、5.4%。另据弗若斯特沙利文测算，2021-2025 年西餐、其他餐饮、中餐 CAGR 分别为 14.2%、17.8%、12.2%。 中餐受地域差异影响，细分市场浩瀚。我国地域辽阔，不同地区菜品口味及特 色不尽相同，根据中国连锁经营协会与华兴成本联合发布的《2021 年中国连锁餐饮 行业报告》，在消费者最爱的口味中，“辣”的占比达到 41.8%，成为最受我国消费者 喜好的口味。在消费者口味多样化的趋势之下，中餐菜系多种多样，子赛道浩瀚。根 据弗若斯特沙利文数据，2020 年中餐市场中，火锅、川菜为最受欢迎的两个赛道， 占比分别为 14.1%、13.7%，粤菜、江浙菜、湘菜紧随其后，均霸占主要地位。
2.3.火锅为传统优质赛道，处于高速增长区间
火锅为中餐行业领头羊，属于高速增长的传统优质赛道。根据艾媒咨询数据， 2013-2021 年，火锅行业市场规模由 2813 亿元增长至 4998 亿元，CAGR 达 7.45%。其 中，受新冠肺炎疫情影响，2020 年以来餐饮市场整体收入规模有所低落，若打消疫 情影响，2013-2019 年 CAGR 为 11.12%。根据弗若斯特沙利文预测，中国火锅餐饮市场的收入自 2021 年至 2025 年的 CAGR 为 7.56%，到 2025 年市场规模将达到公民币 6689 亿元。
火锅赛道发展前景良好，市场空间广阔。火锅食材大略、烹饪过程易于标准化， 开店门槛低，连锁化为行业主要特色，但当前市场竞争格局较为分散，行业集中度低。 根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国火锅市场 CR3 为 7.3%，CR5 仅为 7.9%，剩余 92.1%的市场空间被小型连锁店、街边店、夫妻店等霸占，总体来看，火锅赛道空间 广阔。
2.4.酸菜鱼市场增长潜力巨大，发展空间广阔
酸菜鱼市场增速迅猛，空间广阔。酸菜鱼是传统川菜的一种，以酸辣味鱼片汤 为底，加入四川辣椒及酸菜。近年来凭借其独特的口感和人们对康健饮食的追求而迎 来快速发展期，2015 年“太二”和“鱼你在一起”等品类龙头相继涌现。在办理了 出餐慢、鱼刺多等问题后，酸菜鱼在中餐市场更是大受青睐，成为中式餐饮行业的明 星品类。 根据美团点评数据，2019 年底全国酸菜鱼门店数量达到 3.5 万家，2016-2019 年 CAGR 为 39.0%。按中国酸菜鱼餐厅总收入打算，中国酸菜鱼市场由 2014 年的公民币 40 亿元大幅增长至 2020 年的公民币 243 亿元，CAGR 为 35.08%。根据弗若斯特沙利 文预测，到 2024 年中国酸菜鱼餐饮市场规模将达到 705 亿元。
2.5.中餐连锁化空间宽广，标准业务模式有助于连锁扩展
中国餐饮业连锁化程度远低于国际水平，有较大提升空间。根据欧睿数据， 2021 年中国餐饮行业连锁化率为 18%，远低于加拿大的 68%、美国的 59%以及日本的 58%，也低于环球均匀水平 34%。造成中国餐饮行业连锁化率低的缘故原由，一方面是各 具特色而根基深厚的饮食文化导致菜品味道难以统一，顾客体验存在差异，连锁化后 难以担保经营效率；另一方面则是冷链运输体系的不健全导致食材难以标准化，影响 了连锁化的进程，使得向下沉市场扩展存在一定难度。 根据欧睿预测，在冷藏车保有量逐年增长、购物中央体量激增等成分驱动下， 2024 年我国餐饮连锁化率有望达到 20%。
标准化业务模式助力连锁扩展，产品、做事流程高度统一的餐饮品类连锁化程 度较高。产品和做事能否实现标准化在很大程度上决定了品牌是否能实现连锁扩展， 标准化的程度成为影响展店速率的主要成分。根据美团新餐饮研究院于 2022 年 4 月 发布的《多场景、大领悟：2022 新餐饮行业研究报告》，饮品店、甜点面包店由于在 产品制作流程方面可高度统一，成为了餐饮领域中连锁化率最高的品类，2021 年连 锁化率分别达到了 42%、26%。
3.品牌矩阵计策：多品牌布局细分市场，打造差异化特色以实现品牌定位不同品牌采纳差异化定位，聚焦不同客群。自 2015 年“太二酸菜鱼”品牌成立 以来，公司多品牌计策正式拉开序幕，经由多年景长，在“九毛九”、“太二”的根本 上，公司又陆续推出了“2 颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”、“赖俏丽烤鱼” 等多个子品牌，个中，太二营收快速增长，2022 年上半年营收占比靠近 80%，成为公 司最主要的营收利润贡献极。
3.1.九毛九：实施计策调度，以品牌升级为主，打造单店模型
西北菜整体市场平稳发展。中国西北菜包括中国西北五省(即陕西、甘肃、青海、 宁夏及新疆)的传统美食，主打面食、牛羊肉等。根据弗若斯特沙利文数据，中国西 北菜市场的收入由 2014 年的公民币 1139 亿元增至 2018 年的公民币 1682 亿元，复 合年增长率为 10.2%，估量于 2024 年将达公民币 2854 亿元，年复合增长率为 9.2%。
九毛九进行计策调度，持续优化门店构造。作为深耕华南地区的西北菜品牌， 九毛九定位家庭聚餐，经营理念是为家庭聚会供应“放心餐桌”。在西北菜市场，九 毛九上风地位明显，2018 年市占率 0.8%，仅次于西贝的 3.2%，位居第二。但 2019 年以来，九毛九面临品牌老化、发展动力不敷的困境，翻座率频年低落，整体营收表 现不佳，部分门店位于盈亏平衡线附近或处于亏损状态。2020 年新冠疫情爆发，家 庭聚餐再受冲击，九毛九进入计策调度期，开店步伐紧缩，节奏放缓。 计策调度阶段，九毛九紧张从三方面进行品牌升级。一是门店精简，职员优化。 面对疫情冲击，为减少租金、原材料耗用及其他经营本钱，九毛九选择关闭客流量相 对较低的餐厅并停滞经营广东省、海南省以外的九毛九餐厅。2020 年，九毛九门店 数量由 143 家降至 98 家，2021 年进一步降至 83 家，截至 2022 年 11 月 3 日，九毛 九门店数量已减少到 77 家。同时，九毛九门店员工数量也在进行精简，从不同方面 掌握本钱支出。二是升级菜品，打磨单店模型。门店对菜单进行了进一步优化和完 善，将菜品种类由 80 多种精简到 40 多种，并接管顾客见地不断改换及上新菜品。同 时，九毛九也对门店装潢进行了升级，采纳更符合年轻人审美的装修风格，打造新形 象“红店”，以“颜值”、“红火”、“喜悦”为主题，对门店加以改造。三是进行渠道 多样化改革。疫情之下，传统堂食遭受冲击，九毛九为缓解疫情影响，开始考试测验渠 道拓展，在堂食的根本上，向外卖、零售等消费形式进行探索。
3.2.太二：品牌势能强劲，标准化业务模式助力门店扩展
3.2.1.布局：持续推进门店扩展，已基本完玉成国布点
探索连锁化道路，为实现门店扩展奠定坚实根本。自品牌成立以来，“太二”便 开始积极探索连锁化道路，一方面打磨高效单店模型，从菜品、装潢、营销、做事等 多方面追求标准化，打造有利于快速复制的高标准化业务模式；另一方面建立严格的 食品安全及质控体系，并通过供应链体系支持全国性扩展，保障食材的安全高效供应， 为实现连锁化奠定坚实根本。 以华南地区为基地，逐步实现全国扩展。在全国化布局方面，九毛九集团以华 南地区为基地，逐步向华东、华中、华北等地区扩展。作为扩展的主力军，太二致力 于补充空缺商圈，开拓新市场，并适当加大下沉比例，目前已基本完玉成国布点。截 至 2022 年 11 月 3 日，太二在华南地区、华中及华东地区、华北及东北地区、西部地 区的门店数量分别达到 140、195、52、30 家，在新加坡、加拿大也各有 1 家门店。
3.2.2.产品：打造高性价比产品，菜单持续优化更新
不断打磨大单品酸菜鱼口味，追求极致就餐体验。原材料方面，太二秉持优中 选优的原则，鲈鱼、酸菜、米饭等均由精选供应商独家生产供应。厨房采取透明设计， 使得菜品加工过程可以被消费者实时监督，树立干净卫生、高品质的品牌形象。此外， 太二的菜品在推向市场前，会进行上万次试菜，不断优化菜品口味，追求消费者极致 就餐体验，从而在顾客间形成独特影象点和良好口碑，为品牌扩展打下坚实根本。
定期上新菜品，保持菜单活力，增强品牌吸引力。除酸菜鱼大单品外，太二也 不断地在配菜方面进行更新和打破。一方面，太二会根据不同节日或时令周期性上新 菜品，如 2022 年 10 月 20 日推出新品“干脆愉快蛙”， 8 月 25 日推出新品“太二酸 菜咖啡”，8 月 10 日推出新品“嘶哈嘶哈笋子鸡”等。另一方面，太二也会结合匆匆销 活动，推出创意类菜肴，如在“太二美发公司”活动期间推出洗发露冰粉。定期上新 菜品有助于太二保持菜单活力，增强消费者对付品牌的新鲜感，从而实现顾客留存， 延长品牌生命周期。
3.2.3.营销：保持年轻化品牌输出，特色文化 IP 形成强大品牌力
聚焦年轻客群，打造特色文化 IP，讲述品牌故事。太二将目标顾客群定位为 25-35 岁的年轻人，以“精神消费”、“兴趣社群”、“颜值至上”为核心观点，进行一 系列营销活动，提升品牌溢价。太二借助漫画形象进行品牌不雅观点输出，打造原生 IP 严明的“二老板”和活泼的“小二哥”，二者个性光鲜，反差强烈，极具故事性。太 二紧张通过微信"大众年夜众号、微博等官方平台发布漫画，对新店开业、新品上市、线下活 动等进行宣扬。
门店装潢特色突出，强调品牌差异性。太二门店延续了“黑白漫画风”，个性鲜 明的黑白色调突出年轻时尚的潮流感，标配的“二老板”大幅版画、木刻“店长说” 在彰显个性的同时，也加深了消费者对太二 IP 的印象，达成了营销效果。店内“专 心致志做产品，稀里糊涂忘开门”、“老板规矩不可坏，四人以上难接待”等抢眼标语， 一方面增强亲切感，另一方面也有效向顾客通报了品牌理念和特色。
推出多样化营销活动，积极经营私域流量，提升品牌影响力。太二极其看重消 费者造就，通过多样化的营销活动吸引消费者，增加话题度。首先是快闪店，太二每 逢周年庆会在线下开展酸菜博物馆、太二中医馆、太二澡堂等一系列快闪活动，增强 消费者的参与感，提升品牌认知，如太二澡堂就以“搓洗灵魂，酸爽做人”为主题， 开展一系列主题活动，在与消费者深度互动的同时创造热点话题，进行品牌文化输出。 2022 年 7 月，太二 7 周年庆开展了“太二舞厅”活动，全国 390+家门店变身 “太二酸爽舞厅”，凡进店吃鱼的顾客，召唤店小二说“我来应聘‘领舞员’”，并模 仿“太二擦擦舞”，即可免费得到“舞技开挂布”、“莫推托‘微醺’冰粉”、“摇摇切 克闹团扇”等一系列周年限定周边。太二周年庆在意见意义性上实现打破，一方面提升品 牌有名度，另一方面也通过深度互动增强消费者粘性。 太二也会积极开展会员活动运营私域流量，例如通过“何漂亮公益”领猫粮救助 流浪猫、通过“太二垃圾侠”组织粉丝参与公益捡垃圾活动、在门店报暗号“白嫖” 菜品等，以社群为核心的私域流量运营逐渐成为太二的王牌，对造就消费者心智、提 升品牌影响力起到了积极浸染。
3.2.4.标准化：实现各流程标准化，打磨高效单店模型助力门店扩展
精简菜单构造，实现制作流程标准化。太二品牌创立初期，紧张以“减法思维” 突出品牌调性，集中资源实现品牌打破。菜品方面，太二主打“1+23”的菜品构造， 除大单品酸菜鱼外，仅供应 23 种小菜，简化了用户的选择过程，在增强用户体验的 同时，大大节省了点餐韶光。对付核心单品酸菜鱼，太二仅供应经典麻辣一种口味， 不加辣不减辣，但有 1-2 人份、3-4 人份、土豪份三种规格，给予消费者选择空间。 酸菜鱼制作流程高度标准化，仅有片鱼、煮汤加配菜、淋热油三道工序，可在 10 分钟内完成制作并出餐，极大地提升了出餐效率，减少消费者等位韶光。同时， 标准化流程也实现了职员优化，2019 年太二店均员工人数约为 36 人，到 2021 年底 低落至 27 人，随着单店模型的进一步升级，门店所需员工人数有望连续减少，本钱 端柔性化程度有所提升。
简化就餐流程，提升经营效率。差异于传统餐饮门店，太二采纳在线订位、自 助点单、自助倒水、自助加菜、自助结账的全流程自助就餐办法，员工仅供应门迎和 上菜做事，大大地节约了人工本钱，也提升了消费者就餐的流畅度。同时，太二仅设 2 人桌和 4 人桌，强调“四人以上难接待”，将顾客均匀用餐韶光大幅缩短，提高翻 座率，进而提升经营效率。太二凭借标准化的制作流程、就餐流程、做事流程，形成 高效单店模型，实现了门店经营的可复制性，大幅提升了太二品牌的扩展能力。 由“减法”到“加法”，丰富用餐场景，增加复购率。随着太二品牌规模逐步扩 大、品牌势能逐渐提升，公司希望实现“从网红餐厅到国民酸菜鱼”的转变，管理层 认为可以适当做一些加法，覆盖整年纪段消费者，强化品牌国民属性，提升太二品牌 市场认可度。在产品 SKU、用餐场景、店内装潢上，太二均进行了一些新的考试测验，比 如推出外卖做事、上新菜品、打造太二茶铺、增设机场店、不才沉市场新增六人桌等， 以“加法思维”给予消费者新鲜感和吸引力，为消费者创造“复购”的情由，从而进 一步提升品牌有名度和门店经营效率。
3.2.5.业务模式拓展：外洋业务+外卖模式+机场店，多业务形态助推品牌效能提升
太二履行外洋拓展操持，借助特色国潮文化，打造新中餐标志品牌，实现美食、 文化双重输出。太二积极开展外洋拓展操持，致力于在外洋构建餐厅网络，目前已将业务延伸至加拿大、新加坡。未来太二将连续对外洋市场开展全面调研，负责评估 及选择点位，在业务拓展的过程中将优先考虑新加坡、美国、加拿大、东南亚等华人 人口浩瀚的国家和地区，以得到更高的国际市场份额。 餐厅经营模式上，外洋太二餐厅将更靠近于传统川菜馆，不追求打造单品爆品， 与海内门店比较，外洋餐厅门店面积更大，菜单设置更多样化。在进行美食输出的同 时，太二也看重文化层面的输出，鼓吹国潮，宣扬独特品牌文化，致力于打造新中餐 标志性品牌。
疫情下外卖业务收入增长明显，未来发展方向有待市场验证。2022 年上半年全 国多省市疫情冲击下，集团外卖业务收入同比增长 17.8%，收入占比同比提升 3.7 个 百分点。目前，出于对酸菜鱼外卖产品口感的担忧，集团并未主动投入过多资源推广 外卖业务，而是将现有外卖业务作为拓宽消费者选择的必要补充，未来是否着力发展 外卖业务将根据市场情形进行进一步剖析和验证。 增设机场店，拓展新消费场景及业务模式。8 月 23 日，太二首家机场店进驻广 州白云国际机场 T2 航站楼，太二酸菜鱼消费场景再度完善。与普通门店不同的是， 机场店“破例”推出“一人份”酸菜鱼，并做到“火速上鱼”，知足消费者旅途中的 用餐需求。同时，太二在 6：00-10：30 的早餐时段推出特供早餐，菜品包括红烧肥 肠面/米线、干馏豌杂面/米线等，并在机场店中开设太二茶铺，供应山茶花油柑柠檬 茶、脆马蹄清补凉等现制茶饮。此外，机场店推出重庆毛血旺、红烧肥肠米线、酸菜 牛肉米线等限定菜品，知足消费者多样化就餐需求。
3.2.6.开店空间测算：未来三年太二开店空间为 860-1098 家
依托核心商圈购物中央，逐步构建太二餐厅网络，提升品牌有名度与复购率。 在门店选址上，太二门店集中于核心商圈购物中央，一方面，购物中央客流量大，具 备天然引流效果，另一方面，核心商圈聚拢了更多的年轻潮流群体，与太二目标顾客 群定位相同，在此开店有利于太二品牌认可度的建立和复购率的提升。管理层表示， 未来太二仍将延续于核心商圈购物中央开店的策略，不断增强品牌有名度与竞争力。 持续加密一二线城市门店，积极布局下沉市场。在开店策略上，一方面，太二 连续加密一二线城市门店，补充空缺商圈，另一方面，太二以一二线城市为中央，积 极布局远郊、三线及以下城市等下沉市场，覆盖更广泛城市商圈及消费群体，增强品 牌国民属性，逐步实现向“国民酸菜鱼”的转型。
在营购物中央总数稳步增长，二线城市数量占比最大。根据亿欧智库、中国连 锁经营协会的数据，我国在营购物中央数量由 2013 年的 1517 家增长至 2021 年的约 6300 家，CAGR 高达 19.48%，个中，2018 年以来 CAGR 为 10.72%。考虑到基数逐渐增 大、疫情影响等成分，结合近年来购物中央数量变革趋势，我们估量未来购物中央数量将以 8.0%的年均增速增长，以此为测算依据，2022-2024 年我国在营购物中央数量 将分别为 6804 家、7348 家、7936 家。 根据赢商网数据，2020 年一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市购物中央 占比分别为 15.0%、47.2%、37.8%，假设各线城市购物中央占比保持稳定，则 2024 年一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市购物中央数量分别为 1190 家、3746 家、3000 家。
海底捞与太二在门店选址策略、拓店思路等方面相似性较强，且火锅与酸菜鱼均 为高速增长、发展前景广阔的中餐赛道，二者具备可比性。由于海底捞品牌创立早、 发展韶光长、发展路径较完善，因此我们认为海底捞的门店数量、渗透率情形对太二 未来开店空间测算具备参考意义，但考虑到太二目前仍处于门店高速扩展阶段，而 2021 年底海底捞迎来闭店潮，为使数据更具准确性，我们选取海底捞 2020 年年报相 关数据进行测算。
按照未来购物中央数量以 8.0%的年均增速增长，2024 年我国购物中央总数将增 长至 7936 家，个中，一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市购物中央数量分别 为 1190 家、3746 家、3000 家。 对付太二未来门店渗透率情形，我们做出如下假设：（1）中脾气况下，假设一线、 二线（包括新一线）、三线及以下城市门店渗透率分别为 20%、11%、7%；（2）乐不雅观情形下，假设一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市门店渗透率分别为 23%、14%、 10%。由此假设可以推算出，2024 年在中脾气况下，太二门店数目有望达到 860 家， 在乐不雅观情形下，太二门店数量有望达到 1098 家。
3.3.怂火锅：古迹表现亮眼，进入开店轨道
爆款单品+精简 SKU，怂火锅借鉴太二成功履历进行品牌运营。“怂”品牌于 2019 年推出，初期经营冷锅串串，2020 年下半年品牌转型进军火锅赛道，8 月份首 家怂火锅在广州开业，12 月份怂火锅二店同样在广州开张。2021 年整年怂火锅门店 数量由 2 家增至 9 家，2022 年门店持续扩展，根据“怂”官方微信"大众年夜众号最新推文， 9 月 30 日、10 月 1 日怂火锅在上海、南昌分别开出两家门店，广州、深圳、厦门也 有多家门店正在进行预备，即将开业，截至 11 月 3 日，怂火锅门店总数已达 19 家。 怂火锅借鉴太二成功履历，着力于打造爆款单品，强调“灵魂是锅底，头牌是牛 肉”，店内仅供应牛油辣搭果蔬鸳鸯锅和认怂锅两种锅底，菜品主打鲜切牛肉，荤素 小菜共计 50 余种，同时供应一些特色饮品，如夏季限定款“黄皮喷鼻香柠冰沙”、“荔枝 绿妍冰沙”等。比较于海底捞、呷哺呷哺等行业龙头，怂的 SKU 较为精简，有效提高 了出餐速率与运营效率，优化了本钱构造。
经营理念年轻化，强调品牌文化输出。“怂”火锅聚焦年轻消费群体，致力于成 为“年轻人的火锅”。品牌运营方面，“怂”火锅主打“好看、好吃、好玩”，定位时 尚聚会场所的年轻化火锅品牌，品牌整体经营理念与太二相似，其漫画 IP 营销、“工 厂风”装修风格、“认怂三不收”（即茶位不收费、纸巾不收费、调料不收费）的门店 规矩等，均强调了年轻化、意见意义性元素，塑造了极具个性的品牌形象。目前，“怂” 已成为最受“00 后”群体喜好的火锅店。
通报快乐，打造“愉快制造厂”。怂火锅打出“不是一家火锅店，而是一间愉快 制造厂”的口号，看重顾客消费体验的升级，力求与消费者产生精神共鸣。门店运营 方面，怂火锅雇佣高颜值员工每晚组织舞蹈环节“HAPPY TIME”，拉近品牌与消费者 的间隔，并通过放置夹娃娃机、为女生供应心形蒜泥等办法，提升消费者就餐体验， 获取年轻群体的认同感，增强品牌认可度和有名度。 “怂厂儿童周”操持，专属大朋友的儿童节。6 月 1 日至 6 月 15 日，“怂厂儿童 周”活动开启，怂火锅推出“大朋友的愉快三部曲”操持。首先，怂与 LAMTOYS 联名， 定制了 2 款限定盲盒，在广州、深圳、珠海等地区线下门店及线上小程序售卖，共 770 件，一经推出便广受消费者欢迎。其次，怂上新儿童周限定饮品“荔枝草莓金汤 力”，酒精含量 3-4%，微醺体验更受年轻消费群体追捧。末了，怂推出儿童周限定编 舞，在“HAPPY TIME（舞蹈韶光）”开演，营造愉悦就餐氛围，凸显品牌年轻化、潮 流化特色。
加速品牌造就，打造新增长曲线。“怂”与“太二”品牌定位较为相似，都聚焦 于年轻客群，营销活动也有相通之处，故“怂”在扩展过程中可乘“太二”之东风， 借助太二的影响力快速实现品牌培植和消费者心智造就。截至 2021 年末，怂火锅的 9 家门店中，6 家与太二在同一购物中央，别的 3 家也相距不远，前期“怂”紧张借 力于“太二”的客流量，提升品牌有名度，后期二者可相互合营、相互引流，实现协 同效应。 怂火锅品牌势能突出，阛阓及顾客反馈超预期。怂火锅目前已基本通过产品关， 顾客反馈良好，品牌势能突出，尤其是在主沙场华南地区，很受消费者欢迎，排队情 况较为普遍。整体来看，怂火锅目前品牌发展势头正猛，在商务会谈中对付开店点位、 租金条件等条款把握力度较强，但其在菜品迭代、供应链培植、门店运营管理、人才 培养体系等方面仍存在优化空间，这些部分逐步完善后公司将会适当加快怂火锅开店 步伐，详细开店操持会根据市场情形变革进行调度。 公司于重庆购地兴建火锅底料及复合调味料生产厂房，为怂火锅持续扩展奠定 根本。10 月 19 日，九毛九集团发布公告称将拟于中国西南地区重庆市兴建生产厂房 及中心厨房，充分利用重庆地区的各项资源，如隧道的原材料及食材、履历丰富的员 工、易于得到的研发资源、成熟完善的食材及火锅调味料生产支持体系等，确保怂火 锅“重庆式”的风味口感，并有效掌握干系原材料采购本钱，为怂火锅在西南地区进 一步扩展奠定根本。
3.4.赖俏丽：烤鱼市场空间广阔，有望与太二实现供应链协同
烤鱼赛道前景精良，竞争格局较为分散。根据艾媒咨询数据，2021 年我国烤鱼 行业市场规模为 1105 亿元，2023 年有望达到 1400 亿元，年复合增长率为 12.6%。目 前，烤鱼市场集中度较低，排名前三的品牌分别为半天妖、愿者中计、探鱼，截至 2021 年底，半天妖门店数量超过 900 家，愿者中计及探鱼门店数量分别为 540 家、 260 家。当前烤鱼赛道的竞争格局较为分散，发展前景精良，赖俏丽此时切入烤鱼赛 道，大有可为。 赖俏丽打造烤鱼新品牌，未来可与太二实现供应链协同。赖俏丽于 2021 年 8 月 在广州开出首店，2021 年 12 月 31 日第二家门店开业。在品牌打造上，赖俏丽延续 太二“精简 SKU+差异化定位+年轻化营销+文化输出”的经营模式，同时，供应端与 太二及怂实现协同，江团鱼等食材由自家养殖，研发及管理团队也从九毛九和太二调 配，集团不同品牌间的协同效应为赖俏丽奠定了先天竞争上风。
目前赖俏丽烤鱼正处于品牌试水阶段，已开业的两家店铺表现精良，后续会不断 打磨单店模型，待运营模式跑通后，会进行门店扩展。
3.5.其他品牌：优选赛道，不断优化品牌矩阵布局
那未大叔是大厨，探索佳构粤菜。那未大叔是大厨品牌于 2019 年推出，品牌塑 造了一个专注于粤菜的勤奋大叔厨师形象，以中高端顾客为紧张目标，采取多级会员 制，为 VIP 顾客供应私人用餐区及定制菜单，顾客人均消费介于 120-150 元之间。那 未大叔同样秉承精简 SKU 的理念，所供应的菜品种类不超过 35 种，店面装潢紧张采 用深蓝色及金色为主色调，装饰设计风格低调而奢华。 入围“黑珍珠餐厅”榜单，品牌认可度较高。目前那未大叔是大厨处于初创期， 截至 2022 年 11 月 3 日，仅在广州有一家门店，但营收利润表现良好，顾客口碑精良， 在小红书、大众点评等自媒体广受好评。此外，那未大叔是大厨连续两年入围美团发 布的“黑珍珠餐厅”榜单，作为中国版“米其林餐厅”榜单，“黑珍珠”称号意味着 餐厅在烹饪水平、体验感想熏染、传承创新三大维度均评分较高，菜品口味、消费者认可 度、品牌吸引力等方面表现精良。整体来看，品牌未来发展积极乐不雅观。
3.6.太二&九毛九&怂火锅单店规模测算
当前，太二单店模型已相对成熟且优质，投资及本钱构造较为清晰，标准化程度 高。九毛九处于计策调度期，怂火锅已基本通过产品关，二者的单店模型正在进行逐 步完善和优化。下表分品牌从收入及本钱两方面出发，对客单价、翻座率、各项本钱 进行列示，以呈现门店单店模型。
4.核心竞争力：标准业务模式+供应链体系助力品牌扩展， 年轻管理团队+IT 计策为品牌发展保驾护航4.1.高标准化且可复制的业务模式助力品牌门店扩展
太二借助高标准化业务模式实现门店迅速扩展。自太二开始，公司致力于打磨 高效单店模型，在门店装潢、产品、做事、营销等多方面进行多次考试测验和改进，不断 打破升级，创造有利于快速发展的高度标准化业务模式。标准化的单店打造思路是实 现连锁的根本，太二凭借其高度标准化的单店模型和经营模式，快速开启复制扩展之 路。仅 2021 年，太二净新增门店就多达 117 间，2022 年以来，太二保持门店扩展步 伐，截至 2022 年 11 月 3 日，太二净新增门店 67 家，门店总数已达到了 417 家。 新品牌借鉴太二履历，打磨高效单店模型。怂火锅、赖俏丽烤鱼等新品牌借鉴 太二成功履历，也在逐步探索和完善单店模型，未来同样有望借助高度标准化且可复 制的业务模式实现门店扩展。
4.2.打造开放共赢的企业文化，推动管理团队年轻化，组织架 构清晰合理
管理团队年轻化，创造力丰富，勉励机制完善。九毛九集团一贯以来将人才管 理作为重点事情，看重推进人才迭代和组织进化，通过开展“J 星操持”、百万年薪 招大厨、中后台专业化年轻化等策略，接管优质人才。同时，集团看重开启“校企合 作”，通过“毕业生校招+定向委培+互助研发+设立品牌奖学金”的办法，提升品牌知 名度，增强对人才的吸引力。 年轻人的加入为团队注入新鲜血液，提升了品牌灵巧性和创造力，当前品牌创业 团队紧张采纳新老结合的模式，公司对年轻人充分放权，开放共赢的企业文化、清晰 的晋升路径、可不雅观的收入水平、完备勉励机制共同浸染，增强了优质人才的忠实度和 对公司的认可度。
组织架构清晰合理，为品牌发展保驾护航。公司采纳“7+5”的组织架构，即 7 大职能部门和 5 大品牌部门。7 个职能部门分别卖力品牌开拓扩展、工程、采购、中 央厨房及生产、信息技能、财务及组织事务，为管理及运营的不同品牌供应支持。5 个品牌部门分别卖力运营、产品开拓、品牌推广、人力资源、顾客调查。在职能部门 的帮忙下，品牌团队可以专注于发掘目标顾客的需求，跟随市场变革的趋势，不断开 发并改进产品及做事，以实现品牌升级。
4.3.加强供应链培植，实现鲈鱼工业化养殖
上游与供应商共建鲈鱼养殖基地，逐步加大食材自给比例。目前，公司已与上 游鲈鱼供应商成立合营公司，深度参与鲈鱼养殖，把控鱼苗、鱼食等各个环节，尽最 大可能担保鲈鱼品质，避免涌现食品安全问题。公司鲈鱼自给比例不断提升，之后会 持续和供应商开展互助，终极完备实现鲈鱼自给。
培植全国供应链中央基地，提高仓储物流配送效率。2021 年 3 月，公司发布公 告称未来将在广州南沙区培植九毛九全国供应链中央基地，12 月 25 日该基地顺利奠 基，操持承担供应链总部职能，打造集仓储、物流、配送、品控等职能于一体的集团 餐饮供应链中央。
4.4.重庆购地建造底料工厂，完善央厨布局
收购重庆涪陵地块，兴建火锅底料及复合调味料生产厂房，积极完善央厨布局。 10 月 19 日，九毛九发布公告宣告收购位于重庆市涪陵区面积为 3.32 万平方米的土 地利用权，为期 50 年。该收购操持紧张出于两方面考虑，一是兴建火锅底料及复合 调味料生产厂房，为怂火锅发展奠定根本；二是建立在西南地区的中心厨房，用于采 购、仓储、加工食材及火锅底料，并承担物流、派送、品牌展示等多项功能。 公司此前在广东、湖北及海南等地设有多个中心厨房，重点支持华南、华中及华 东市场。这次在重庆新建中心厨房，将充分利用重庆地区在原材料采购、食材及火锅 底料加工、职员、技能等方面的上风，积极掌握干系采购本钱，提高食材安全性及菜 品标准化程度，同时节约人力、租金等本钱开支，大幅提升门店经营效率，有力支撑 各品牌门店在西南地区的扩展操持。
4.5.IT 中台计策，前台及业务中台组件已完成自主研发
履行 IT 中台计策，前台及业务中台组件陆续研发完成。公司采纳“重总部、重 中后台”的发展模式，于 2020 年 8 月启动 IT 中台计策，通过半年的韶光组建 IT 团 队并调研业务需求，2021 年上半年已完成了集点餐、支付、收银、外卖、零售商城 等功能于一体的前端业务系统的开拓。随后，包含商品管理、订单管理、会员管理等 业务的营销中台以及卖力仓储、采购、生产加工、物流等业务的供应链中台也陆续搭 建完成，大大减轻了对第三方业务系统的依赖，使得公司可以完备自主节制经营数据 和用户全流程数据。 目前，公司正在动手培植数据中台，待数据中台功能完善后，公司可利用大数据 打算等工具，对用户画像及偏好、行为变革等进行精准定位，从而进一步实现风雅化 品牌运营和营销。
5.经营剖析：受疫情影响上半年整体古迹承压，怂火锅逆势发展表现亮眼
受疫情影响，2022 年上半年公司营收及利润承压。2022 年 8 月 23 日，九毛九 发布 2022 年中期古迹公告。2022 年上半年公司实现业务收入 18.99 亿元，同比下滑 6.1%；归母净利润 0.58 亿元，同比下滑 69.0%；经调度净利润 0.69 亿元，同比下滑 66.8%；店铺层面经营利润 2.78 亿元，同比下滑 31.3%。个中，归母净利率为 3.04%， 店铺层面经营利润率为 14.6%。 公司多措并举，目前门店经营正处于复苏阶段。2022 年上半年全国多省市受到 疫情侵扰，60%以上的门店遭受冲击，经营效率有所下滑，门店丢失的有效经营天数 均匀在 32 天旁边，估量丢失的收入将达到 5.9 亿元。但纵然如此，上半年公司仍录 得业务收入 18.99 亿元，公司层面实现盈利，太二和九毛九两个子品牌在扣除总部费 用后也均坚持盈利。目前同店数据正处于复苏阶段，7-8 月，九毛九的同店收入规复 到 2021 年同期的 100%，太二规复到 85%旁边；9 月，九毛九、太二同店数据分别恢 复至 2021 年同期的 92%、82%；国庆假期期间，九毛九、太二同店数据分别规复至 2021 年同期的 88%、82%，估量未来同店数据将持续改进。
5.1.收入端：疫情冲击下收入承压，新增长曲线潜力十足
分品牌看，2022 年上半年太二、九毛九、其他品牌收入分别为 14.86 亿元、 3.12 亿元、1.01 亿元，分别同比减少 7.3%、减少 18.2%、增加 173.1%。各品牌收入 构造有所变动，太二、九毛九、其他品牌营收占比分别同比减少 1.1 个百分点、减少 2.4 个百分点、增加 3.5 个百分点。 个中，太二收入下滑紧张系 2022 年上半年多省份爆发疫情，堂食受限、居民外 出就餐意愿低落等缘故原由使得太二门店客流量减少；九毛九收入下滑紧张系计策调度期 门店构造不断优化，门店数由 2021 年年底的 83 家减少至 2022 年 11 月的 77 家；其 他品牌收入增长紧张系怂火锅等新品牌打造渐入佳境，餐厅网络逐步扩展。 分业务看，2022 年上半年餐厅经营、外卖业务、特产发卖、其他业务收入分别 为 15.35、3.56、0.01、0.07 亿元，分别同比减少 9.9%、增加 17.8%、减少 82.3%、 减少 25.2%。各业务收入构造有所变动，餐厅经营、外卖业务营收占比分别同比降落 3.5 个百分点、增加 3.7 个百分点，特产发卖及其他业务占比较小，基本坚持不变。 个中，餐厅经营及特产发卖业务收入下滑紧张系 2022 年上半年多省份再度爆发 疫情，门店客流量及营运天数有所低落。疫情影响下，门店外卖需求大幅上升，带动外卖业务收入及占比增长，但目前公司并未重点发力外卖业务，未来是否连续保留外 卖场景将由市场决定。
2022 年上半年疫情扰出发分加剧，各品牌同店收入下滑。公司将同店基准定义 为 2022 年上半年开业至少 150 天的餐厅，据此口径统计，九毛九、太二、怂火锅同 店数量分别为 71、210、2 家，同店发卖收入分别为 267.47、954.55、20.29 百万元， 发卖收入分别同比减少 9.6%、减少 23.2%、增加 18.7%。
5.2.利润端：疫情之下仍实现盈利，公司经营韧性凸显
2022 年上半年疫情拖累短期古迹，困境下实现盈利凸显公司经营韧性。2022 年 上半年公司实现店铺层面经营利润 2.78 亿元，同比下滑 31.3%，经营利润率为 14.6% （低落 5.4 个百分点），个中，九毛九、太二店铺层面经营利润分别为 0.37、2.44 亿 元，经营利润率分别为 11.7%、16.5%；实现归母净利润 0.58 亿元，同比下滑 69.0%， 符合公司对归母净利润不少于 0.55 亿元的预期，归母净利率为 3.0%（低落 6.2 个百 分点）；实现经调度净利润 0.69 亿元，同比下滑 66.8%，经调度净利率为 3.6%（低落 6.7 个百分点）。 2022 年上半年疫情扰动加剧，餐饮业再度遭受冲击，公司古迹承压明显，门店 有效经营天数、日均客流量均有不同程度低落，门店收入减少，各项本钱用度率相应 上升，利润率大幅下滑。在此困境下仍能实现盈利，反响出公司长期以来降本增效举 措成效显著，本钱掌握表现精良，整体经营颇具韧性。
供应链优化带动毛利率上升，总收入低落引发各项本钱用度率增长。2022 年， 公司持续进行供应链培植，在佛山建立食品加工中央，并在华南、华北新建供应链中 心，以提升食材供应能力。供应链优化使得公司干系采购本钱降落，原材料及耗材占 收入比重由 2021 年同期的 37.2%降至 2022 年上半年的 34.9%，带动毛利率由 62.8% 增至 65.1%。 此外，2022 年上半年公司员工本钱、租金及干系开支占营收比重分别为 28.6%、 12.4%，同比分别增长 3.6 个百分点、1.9 个百分点，用度率上升紧张系疫情再度爆 发后总收入低落引发。
5.3.营运端：门店扩展持续推进，怂火锅各项数据表现亮眼
太二、怂火锅坚持扩展步伐，九毛九各项经营指标显著改进。2022 年上半年公 司共新开 37 家门店，包括 35 家太二门店、2 家怂火锅门店，同时关闭租约到期及经 营表现不佳的门店 8 家，上半年净新增门店 29 家。7-8 月，太二、怂火锅分别开出 17 家、2 家新店。进入 9 月以来，开店步伐加速，太二新开 17 家门店，怂火锅新开 5 家门店。总体来看，太二及怂火锅门店扩展步伐将持续推进。而九毛九目前仍处于 计策调度期，着力于掌握本钱、优化门店构造，重点打造单店模型以提升经营效率， 截至 2022 年上半年九毛九各项经营指标显著改进。
受疫情影响，公司调度太二、怂火锅整年开店操持。公司的新店开店流程为前 期实地稽核现场的人流和工程条件，稽核完成后进行商务租赁会谈，末了安排签约和 进场装修。2022 年第二季度受疫情影响，开拓和工程职员无法到现场稽核，后续的 商务会谈和签约装修都有所延迟。 在此情形下，太二若坚持 150 家门店的开店操持，将会在四季度扎堆开店，可能 导致商务会谈过程中对租金条款的把控力度不敷，在运营人手上也会有压力，综合考 虑后公司决定将太二的开店操持适当下调。相对而言，怂今年的主沙场在华南地区， 受疫情影响较小，同时怂火锅目前品牌势能较高，在阛阓和顾客层面都更受欢迎，因 此公司将怂火锅今年的开店操持适当上调。
2022 年上半年太二翻座率略有下滑，各品牌客单价基本坚持稳定。2022 年上半 年九毛九、太二、怂火锅翻座率分别为 1.8、2.9、2.4，个中，太二酸菜鱼由于门店 数量多、门店分布广，受疫情冲击最为严重，翻座率相较于 2021 年末下滑 0.5，九 毛九、怂火锅翻座率基本坚持在往年水平。同时，今年新开业的赖俏丽烤鱼翻座率达 到 2.2，在门店经营层面也交出了精良答卷。 此外，疫情冲击下集团各品牌客单价仍保持平稳，也从侧面表示出消费者对付品 牌的认可度，验证了品牌矩阵的吸引力。
周转率坚持康健水平，经营性现金流表现相对稳定。周转天数方面，2022 年上 半年存货周转天数上升至 20.2 天，紧张由于餐厅经营受疫情影响存货花费放缓，应 付账款周转天数上升至 38 天，紧张由于疫情导致部分供应商无法即时对账或结算。 现金流方面，公司仍拥有强劲的现金流以知足经营及成本支出的需求。2022 年上半 年公司经营性现金净流入约 3.5 亿元，占收入比重 18.5%，保持相对稳定的状态。资 本支出紧张用于开店投入，2022 年上半年成本支出 1.2 亿元，占收入比重 6.5%，主 要由于开店节奏有所放缓。
6.盈利预测收入端
总体情形：考虑到国庆后全国疫情有所蔓延，公司经营面临的不愿定性增加， 估量公司 2022-2024 年实现总营收分别为 44.35、64.69、84.13 亿元，分别同比增 长 6.12%、45.86%、30.05%。以下分品牌进行预测：
太二：太二是公司营收的紧张贡献点，根据最新公司调研数据，2022 年太二新 开门店数量将有适当下调，同时，考虑租约到期、商务会谈进展不顺等影响成分，我 们估量 2022 年太二净新增门店 118 家。假设未来两年内净新增门店保持在 115 家， 2022-2024 年门店总数分别达到 468、583、698 家。估量未来门店业务天数、翻座率 均有所回升，2022-2024 年太二实现营收分别为 33.74、49.39、62.57 亿元，分别 同比增长 2.49%、46.38%、26.69%。 九毛九：九毛九面临品牌老化等压力，目前处于计策调度期，对门店进行重新 选址、装修、改换菜单等小幅度调度，门店数量有所小幅紧缩。估量九毛九 2022- 2024 年门店数量分别减少 6、3、3 家，达到 77、74、71 家，2022-2024 年实现营收 分别为 3.92、4.13、4.22 亿元，分别同比减少 48.35%、增长 5.38%、增长 2.16%。 怂火锅：怂火锅自 2020 年 8 月首店开业后，表现持续亮眼，随着单店模型不断 优化，目前已逐渐发展成为公司古迹另一驱动力。根据最新公司调研数据，怂火锅 2022 年开店操持适当上调，且未来将坚持扩展态势。估量怂火锅 2022-2024 年新开 门店分别为 15、24、27 家，门店总数达 24、48、75 家，2022-2024 年实现营收分别 为 2.91、7.02、12.83 亿元，分别同比增长 233.44%、140.95%、82.74%。 其他品牌：目前，赖俏丽烤鱼、那未大叔是大厨两个子品牌均处于菜品口味优 化、单店模型打磨阶段，暂无门店扩展操持。估量其他品牌 2022-2024 年保持 15%的 增长率，总营收分别为 1.48、1.70、1.96 亿元。
本钱及用度端
基于集团供应链培植逐步完善，我们估量原材料采购本钱逐年降落，2022-2024 年所用原材料及耗材占比分别为 34.90%、34.40%、33.90%。综合考虑门店扩展带动 雇员人数增加、营收基数增长、人口红利等成分，我们估量 2022-2024 年员工本钱率 分别为 27.60%、26.60%、26.00%。考虑到 2022 年疫情存在租金优惠，2023-2024 年 租金优惠低落，估量 2022-2024 年其他租金及干系开支分别为 2.00%、2.10%、2.30%。 考虑到太二、怂持续扩展，我们估量广告及推广开支逐年上升，2022-2024 年分别为 1.10%、1.15%、1.20%。考虑到 2022 年下半年公民币兑港元连续贬值，汇兑亏损可能 进一步增加，估量 2022-2024 年其他用度率分别为 6.83%、5.53%、5.43%。别的各项 用度率均采取取前 3 年均匀值方法计量，并根据实际情形适当调度。
盈利端
综合来看，估量 2022-2024 年公司实现归母净利润分别为 2.55、5.61、8.04 亿 元，分别同比减少 24.99%、增长 119.95%、增长 43.42%，对应摊薄 EPS 分别为 0.18、 0.39、0.55 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用干系信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
