2024年四季度宏不雅观策略报告
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文 财信研究院 宏不雅观团队
伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
择要
>>环球经济：增长保持平稳，通胀连续低落，有望实现“软着陆”。经济平稳增长缘故原由有三：一是环球货币政策进入降息周期，二是环球做事业规复态势强劲，三是环球贸易复苏速率快于预期。个中，美国经济正走在回归潜在增速的道路上，欧元区经济将触底回升。环球通胀的连续低落，紧张受益于供给真个能源和食品价格大幅降落，环球供应链中断的持续缓解，以及需求端限定性货币政策对需求真个抑制，韧性较强的做事业价格也有望在就业市场降温下趋于下行。
>>环球货币政策：环球进入新一轮降息周期，美元指数下行概率偏大。随着环球通胀的放缓、就业下行风险的增加，环球紧张经济体央行货币政策的紧张目标由降通胀转向稳就业，新一轮宽松周期开启。美元指数将在美国经济韧性中趋缓和欧元区经济触底回升中走弱；但如果美国通胀放缓低于预期或欧元区经济逊于预期，美元指数则将在高位保持韧性。
>>中国经济：政策加码，整年增长 4.9%旁边。估量一揽子增量政策有望带动经济步入温和回升通道，但政策效果更多在明年上半年显现。中脾气境下，估量四季度GDP增长4.9%，整年GDP 约增长 4.9%；如果政策落地效率超预期，四季度GDP有望达到5.2，整年实现 5.0%旁边的目标。一是匆匆消费、振股市、稳楼市政策有望改进居民消费意愿和能力，但民间投资与居民谨慎预期旋转须要韶光，估量四季度消费稳步回升可期，整年社零增长 4%旁边。二是政策加力托底，投资增速稳中有升。房地产方面，估量房地产增量政策在路上，中心财政加力去库存稳预期不可或缺，估量整年投资增速持平于去年的-10%旁边。制造业方面，两新政策和消费品制造业盈利修复对投资韧性形成支撑，但整体盈利弱修复和产能利用率偏低制约偏强，估量整年增速缓降至 8.5%旁边。基建方面，政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，估量整年增速稳定在 8%旁边。三是受外需降落、价格拖累以及外贸环境不愿定性上升等成分影响，估量四季度出口增速将略弱于三季度，约增长5%，连续对经济形成正向支撑。
>>海内通胀：温和回升，低通胀格局难改。CPI方面，估量四季度CPI增速步入“1”时期。一揽子政策刺激有助于舒缓“需求-价格”循环梗阻，加上低基数对食品端价格连续形成向上支撑，四季度CPI增速有望迈上1%。但短期内居民就业和消费预期或依然偏弱，CPI回升斜率偏温和，估量四季度CPI中枢在1.4%旁边，整年约增长0.6%。PPI方面，估量四季度增长-2.4%旁边。逆周期政策加力有望带动海内工业品价格回升，但政策效果滞后、海内供强需弱格局将制约回升幅度，加上国际原油价格坚持震荡筑底的概率偏高，估量四季度PPI中枢在-2.4%旁边，整年约增长-2.0%。
>>海内政策展望：财政、货币齐发力。财政方面，增量工具已在路上。在实现整年5%GDP增速目标难度加大、财政收入与预算目标有3万亿元缺口的背景下，财政政策加大力度势在一定，调增赤字率、发行特殊国债、扩大专项债券利用范围等均是可能的办法，保底规模应在2万亿元以上，方向年夜将更多聚焦匆匆消费、惠民生领域，兼顾稳地产、稳投资和化风险。货币方面，持续加力可期。为对冲短期流动性缺口、降落实际利率水平，估量四季度宽松加码可期，降准、降息仍有空间；此外，构造性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大，有望支撑央行重新扩表，本轮宽货币向宽信用传导值得期待。
>>大类资产配置：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震荡为主。面对外部“美国经济软着陆+环球进入新一轮降息潮+美元指数震荡下行”，海内“经济物价有望触底回升+大规模政策刺激序幕拉开+公民币汇率贬值压力缓解”的宏不雅观环境组合，估量四季度风险资产投资代价提高，避险资产或震荡为主。详细到配置上，估量A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，建议采取“三角形”策略，进攻侧布局科技发展主线，中间层把握大消费和非银金融板块机会，防守侧连续适当配置部分红利资产；债市、黄金短期颠簸加大、震荡为主，但超调仍是买入机会，两者中长期配置代价犹存；对大宗商品走势保持谨慎乐不雅观，建议标配持有。
>>风险提示：重大地缘政治冲突，外洋爆发金融危急，海内经济规复大幅不及预期。
正文
一、环球经济：增长保持平稳，通胀连续低落
2024年上半年，环球经济增长保持了韧性。根据9月份经合组织（OECD）数据，今年上半年环球GDP增长3.2%，持平于2023年整年增速，表明环球经济增长平稳。通货膨胀方面，年初以来环球紧张经济体物价指数持续下行，通胀压力明显缓解，货币政策进入降息周期。越来越多的迹象表明，环球经济正趋于成功实现“软着陆”，年内这种趋势仍将得到延续，但增长动能不强格局并没有得到改变，“令人不安的是中期增长前景，预期增速远低于3.8%这一历史均匀水平”（国际货币基金组织IMF，2024年9月）。
（一）经济增长：保持平稳
对2024年环球经济增长，IMF、天下银行、经合组织、联合国在年中的展望报告中，均上调了整年增速预测值，与今年1月份预测值比较，分别上调了0.1、0.2、0.2、0.3个百分点（见图1）；在9月份的展望报告中，OECD连续坚持3.2%的预测值不变，表明年初以来环球经济增长平稳，有韧性。根据各国际组织的预测数据，我们测算了下半年环球经济增速将与上半年基本相称（见图2），增长平稳。
环球经济保持稳定增长的缘故原由，紧张有三：一是环球货币政策进入降息周期。今年美联储、欧央行、中国央行等开始降息，标志着环球进入新一轮货币宽松周期，限定性融资环境将得到缓解，支撑需求的开释。二是环球做事业规复态势强劲。只管束造业景气指数再次进入兴废线下方，但受益于实际人为支撑家庭收入和支出，做事业延续了年初以来的强劲增长势头（见图3）。三是环球贸易复苏速率快于预期。虽然受到地缘关系紧张和各种贸易限定方法的阻碍，但天下贸易组织（WTO）估量环球商品贸易在经历了2023年大幅低于预期的-1.2%增长后，今年增速有望达到2.6%，2025年将进一步提高至3.3%（见图4），9月份的年度报告再次重申了上述不雅观点。
1、美国经济：走在回归潜在增速的道路上
受益于疫情期间超常规货币和财政政策的刺激，2021年以来美国经济持续运行在潜在增速上方，产有缺口为正。2022年进入快速加息周期后，限定性融资环境对经济和需求的紧缩效应不断累积，2024年以来其滞后效应开始开释和显现，需求放缓、通胀回落，美国经济有望实现软着陆，逐步向2%旁边的潜在增速回归，正产有缺口也有望弥合（见图5）。两点紧张情由：
一是占GDP七成的消费需求在放缓，但仍有韧性。占美国GDP约70%的消费需求，将在劳动力市场降温、个人收入增速低落、储蓄率回升的共同浸染下趋于放缓；同时财政政策开始向常态回归，对居民消费需求的刺激减弱；但低失落业率和股票房地产价格上涨带来的财富效应，将对消费形成较强支撑（见图6）。二是占比近20%的私人投资支出有韧性。这紧张受益于知识产权产品投资和设备投资的稳健增长。个中，知识产权产品投资占比在2020岁首年月次超过设备投资，在环球新一轮AI、芯片等高科技创新浪潮的加持下，其投资增速有望保持5%旁边乃至更高水平，助力私人投资韧性。
2、欧元区经济：触底回升
2020年以来，受疫情冲击供应链、俄乌冲突能源价格上涨等外部扰动影响，欧元区经济持续低迷，“美强欧弱”格局明显。进入2024年，只管“火车头”德国经济低迷依旧，但欧元区经济涌现触底回升迹象，年内在政策利率下调和实际收入进一步复苏的推动下，下半年经济增速有望高于上半年。根据IMF、OECD的整年预测数据，下半年欧元区经济增速有望分别达到1.3%和0.9%，明显高于上半年0.6%。此外，从一些先行景气指标看，欧元区经济也正在经历触底回升过程，如OECD领先指标先于GDP增速见底回升，预示经济增速的逐步走高（见图7）。欧美经济有望从过去的“美强欧弱”向“美强欧企稳”格局演化，利于欧元汇率升值。
（二）环球通胀：连续低落
2023和2024年环球通胀水平的显著下行，紧张受益于供给真个能源和食品价格大幅降落，环球供应链中断的持续缓解，以及需求端限定性货币政策对需求真个抑制（见图8）。但做事价格通胀粘性较强，低落速率低于商品价格（见图9）。影响做事价格的成分有人为增长、劳动生产率、就业、通胀预期等，由于这些变量变革相对较慢且稳定性较强，以是做事价格一样平常具有粘性特色。
做事价格韧性较强的背后，是劳动力本钱居高不下。由于做事中很大一块是劳动力本钱，而后者紧张取决于就业市场紧张状况。下半年以来，欧美等发达经济体就业市场仍旧紧张，失落业率也处于历史低位，但降温迹象明显，如美国劳动力市场职位空缺率、劳动参与率等紧张指标基本回到疫情前的中枢水平。随着就业市场的连续降温，估量做事价格将趋于回落，通胀压力有望进一步下行，朝着2%的通胀目标提高。IMF和OECD均估量发达经济体通胀水平在2025年底回归至目标水平。
但是，须要指出的是，环球通胀也存在意外上行风险，便是能源和粮食等紧张商品价格面临地缘政治关系紧张、极度景象等带来的供给冲击而再次大幅上涨的风险。
（三）货币政策：环球进入新一轮降息周期
随着环球通胀的放缓、就业下行风险的增加、经济增长动能的减弱，环球紧张经济体央行将货币政策的紧张目标由降通胀转向稳就业。9月18日美联储结束持续数年的加息周期并首次启动降息，欧央行自6月以来已经两次降息共50个基点，英格兰银行8月降息25个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息，环球新一轮货币宽松周期已然开启。
对未来降息幅度，估量年内发达经济体中的美国、欧元区、英国将分别下调50BP、25BP、25BP，2025年降幅均为100BP（见图10）；新兴市场经济体也将降息，但与发达经济体比较，降幅相对平缓一些（见图11）。在发达经济体中，日本是个例外，不但不降息，估量年内和明年将分别加息25BP、25BP，从现在的0.25%升至2025年的0.75%，环球货币政策涌现分解。
对付市场关注度最高的美联储（FED）降息，9月18日FOMC会议纪要公布的点阵图显示，估量2024年将再降息两次，每次25BP，年末联邦基金利率预测中值降至4.4%；2025、2026年将进一步降息，分别下调100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鲍威尔再次表示，如果经济数据保持同等，今年可能会再降息两次，但幅度较小，每次25个基点，因此2024年联邦基金利率大概率从高点5.25-5.5%降至4.25-4.5%。
（四）美元指数：震荡下行概率偏大
汇率是相对价格变革的结果，影响成分浩瀚，但根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变革，在经济不好的情形下，比的是谁更差，反之则相反。
回顾2023年美元超预期走强，是与“三个超预期”成分紧密干系的：美国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对付欧元区，2023年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强供应了主要支撑。2024年上半年，美元指数再次整体上行，背后的缘故原由，还是离不开三个超预期成分的延续。进入三季度后，美元指数高位回落，紧张源于三个超预期成分的消退，如对美国经济增长由韧性超预期转变为担忧衰退，美联储降息韶光延后转变为大幅降息预期，欧元区经济弱增长超预期转变为触底回升。
对付年内四季度美元走势的变革，根本上仍旧取决于上述三个成分的演化，个中美欧基本面强弱相对变革是决定性，也是首位的，美欧利差次之。
经济增长方面，根据IMF、OECD的最新预测数据，美国GDP增速被下调，但上调欧元区增速目标值（见图12）。因此，以往“美强欧弱”格局可能会转变成“美强欧企稳”，即美国经济韧性中趋缓，欧元区经济将触底回升。货币政策方面，估量美联储年内会降息2次共50BP，欧央行降息1次共25BP，美欧利差有望收窄，对美元指数构成下行压力。综上，在基准情境下，估量年内美元指数震荡下行概率偏大（见图13）。但如果美国经济增长和通胀放缓速率慢于预期，或者欧元区经济增长逊于预期，美元指数则将在高位保持韧性。
二、中国经济：政策加码，整年增长4.9%旁边
（一）消费：稳步回升可期，估量整年社零约增长4%
2024年1-8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，自年初以来持续放缓，居民消费动能明显不敷。构造上，汽车消费为最大拖累项，餐饮收入支撑浸染减弱，但代表中低收入群体消费的限额以下商品零售呈现出缓慢修复特色，1-8月份增速已高于全部社零（见图14）。
展望四季度，强有力政策加码下消费稳步回升可期，估量整年社零约增长4%。
一是政策致力于提振股市、稳定楼市，有利于居民财富和消费意愿修复，为消费回暖供应支撑但力度或偏弱。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价、股价自2021年高点下跌约15%和超30%（截至8月末）的影响，海内居民财富缩水严重、财产性收入大幅低落，成为拖累消费低迷的主要缘故原由，如近年来拥有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、广、深）居民边际消费方向和财产性收入受损更加明显（见图15-16），导致其消费增速偏低，2024年1-7月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大（见图17）。展望四季度，随着央行供应真金白银为股市注入流动性，加上市场对经济预期的好转，A股赢利效应有望改进，有利于居民财富和消费意愿的适度修复，但房地产市场仍处于深度调度期，房价止跌企稳尚需一些韶光，居民资产负债表的明显改进或仍需等待，消费短期修复力度或仍有限。
二是政策加力稳增长并将着力点转向匆匆消费，也有助于开释部分消费潜能。7月政治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大海内需求”，“经济政策的着力点要更多转向惠民生、匆匆消费”，9月政治局会议强调要“加力推出增量政策”、“把匆匆消费和惠民生结合起来”，意味着一揽子经济刺激政策呼之欲出，且加力匆匆消费是重中之重。估量四季度三方面的政策举措，将对消费形成助力。其一，央行降落存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相称于直接增加居民可支配收入，将对消费形成有力支撑。如根据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少居民部门利息支出约1500亿元。其二，消费品以旧换新政策加快落地显现，加上不用除该政策力度与适用范围扩容，有望推动汽车、家电等消费需求进一步开释。今年以来在消费品以旧换新政策的支持下，1-8月份家电、家具、通讯器材等干系消费已有所修复（见图18）。随着政策加码，估量上述干系消费有望坚持规复势头，同时处于低位的汽车消费的拖累有望减弱。其三，政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上过去三年中低收入群体消费规复滞后，基数偏低，未来中低收入群体消费持续改进存在较多支撑。此外，随着一揽子刺激政策加码，海内经济、物价回升，将带动居民收入就业改进，总体也会对消费潜能的开释形成支撑。
三是民间投资与居民谨慎预期旋转须要韶光，消费修复高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业作为我国新增就业的紧张供应者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健规复的关键所在。但受盈利能力持续低落、预期偏弱等的影响（见图19），民营企业“不愿投、不敢投”的征象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊，大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于结束状态（见图20）。考虑到民企信心规复、盈利改进--投资增加--供应就业增多将是一个缓慢的过程，估量短期内其对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行为转向谨慎也是消费一贯偏弱的主要缘故原由。如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%旁边，已持续攀升至2024年上半年的115%，同时居民贷款占GDP比重坚持在60%旁边不再升高（见图21），反响出居民持有安全资产，减少负债和支出的意愿仍偏强。估量居民“多储蓄、少负债、少消费”的行为模式旋转难以一挥而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。
四是估量四季度消费有望温和回升，整年社零增长4%旁边。基于以上剖析，居民资产负债表修复、谨慎生理旋转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，估量四季度居民收入增长和边际消费方向改进仍偏弱。根据居和颜悦色均消费支出=居和颜悦色均可支配收入×居民边际消费方向公式，在2024年实际GDP增长5%旁边、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们估量2024年名义居和颜悦色均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长5-6%。同时假定2024年海内居民边际消费方向，存在悲观、基准、乐不雅观三种规复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相称以及规复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4%（见表1）。估量四季度当季社零增速或在5%附近。总体上，一揽子政策刺激有望支撑消费步入回升通道，但政策存在一定时滞，消费明显回暖或需等到明年。
（二）投资：政策加力托底，增速稳中有升
1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，较上半年回落0.5个百分点，对经济的支撑浸染减弱。从构造看，7-8月份房地产投资、其他投资以及民间投资负增长，对投资端形成较强拖累；同期制造业投资高位缓降，仍是紧张支撑；基建投资冲高回落，增长动能边际趋弱（见图22）。
展望四季度，估量受益于一揽子刺激政策，制造业、基建投资将连续形成支撑，房地产投资也有望筑底企稳，整体投资增速稳中有升。
1、房地产市场仍深度调度，止跌回稳中心财政发力不可或缺
（1）2021年以来深度调度：需求弱、供给减、价格降、库存增、构造调
与2021年高点比较，三年来我国房地产市场经历了深度调度，“需求弱、供给减、价格降、库存增、构造调”特色明显。
一是供需两端同步深度调度。供给真个新开工面积、施工面积、开拓投资较高点分别低落65%、26%、32%旁边；需求真个商品房发卖面积调度幅度也靠近50%（见图23）。此轮供给和需求真个深度调度，紧张缘故原由在于房地产市场预期逆转后，需求端居民“冻结”和“延后”购房需求，发卖面积快速紧缩，房地产开拓企业随之调度资产和负债行为，导致供给端新开工面积涌现最大幅度的调度。
二是房地产价格的持续低落。房地产市场“量”上的大幅调度，“价”也涌现较大幅度低落。与最高点比较，国家统计局公布的70个大中城市新居价格调度幅度只有8.4%，但二手房达到近15%（见图24）。由于在买方市场上房地产开拓企业在价格上存在隐性优惠等，以是实际房价调度幅度该当超过上述数字。
三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的低落，以及预期没有旋转，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的屋子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开拓地皮对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，8月份存销比（待售面积与近三个月均匀发卖面积之比）为8.9倍，比2020年底提高6.0倍，处于有数据记录以来的新高（见图25）。
四是现房表现好于期房。由于存在不能“保交楼”问题和房价下跌，居民购房更重视“安全”，需求构造优化，偏好现房和合意二手房。与高点比较，现房和期房发卖情形“冰火两重天”，现房发卖量不降反增，较高点增加了近20个百分点以上，而期房发卖量跌幅近6成（见图26）。
（2）需冲破房地产市场调度、需求不敷和财政金融风险加大的负反馈循环
房地产市场经由三年深度调度后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影响日益显性化，形成房地产市场调度、预期恶化à实体经济需求不敷、低通胀à财政进出束缚加剧、金融风险化解难度加大à实体需求不敷、低通胀à地产市场连续调度、预期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产市场是实体经济的一部分，其调度一定影响实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不敷和风险加大，也一定影响房地产市场的改进和预期旋转，即实体冲击房地产。两个环节相互形成完全链条后，风险在财政金融领域的扩散蔓延也只是韶光问题。要冲破这个负反馈循环，须要外力，便是强有力、超预期且及时有效货币财政家当政策的干预。
（3）房地产市场展望：稳预期是关键，中心财政发力不可或缺
当前稳定房地产市场的政策，从供需两端综合施策，力争促进房地产市场平稳运行。在供给端，出台“金融16条”、“第二支箭”，优化经营性物业贷款政策（今年9月份又将“金融16条”和经营性物业贷款两项房地产金融政策文件延期到2026年底），推出保交楼贷款支持操持、房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持操持等构造性货币政策工具。在需求侧，下调并统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%，调度利率政策下限，勾引贷款市场报价利率下行，降落存量首套房贷利率至新发放贷款利率附近。为推动构建房地产发展新模式，新增5000亿元抵押补充贷款额度，支持保障性住房等“三大工程”培植，设立3000亿元保障性住房再贷款，个中间行出资比例由原来的60%提高到100%，完善住房租赁金融政策体系。
但从事后结果看，政策效果不及预期。从今年“5.17”房地产新政到“9.24”金融新政，稳定房地产市场的政策力度在加大，但一些关键指标如商品房发卖面积、房地产价格并没有企稳，仍处于下行阶段。2021-2024年1-8月份商品房发卖面积分别为11.4、8.8、7.4、6.1亿平米，估量今年整年发卖面积在9亿平米旁边，为2021年的一半。
当前防止房地产市场连续探底、避免“硬着陆”的关键，在于要稳定房地产市场预期，尤其是价格稳定预期，这须要包括家当政策、货币财政政策在内的组合拳综合施策。估量“9.24”金融新政对稳定房地产市场预期有帮助，但难以实现“9.26”政治局会议提出的“要促进房地产市场止跌回稳”哀求，出台增量组合政策难以避免。根据“9.26”政治局会议提出的“对商品房培植要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置地皮”，不丢脸出商品房增量和存量、地皮存量是未来短期内的政策发力重点。在房地产开拓企业、居民、地方政府、中心政府几个市场主体中，有财力和工具办理预期稳定问题的，无疑是中心政府。因此，我们估量未来财政和货币政策会视房地产市场演化情形，择时出台新的增量政策，重点在去商品房和地皮库存，个中中心财政发力不可或缺。
2、估量制造业投资高位缓降，整年中枢在8.5%旁边
1-8月制造业投资同比增长9.1%，较上半年回落0.4个百分点，仍为三大类投资中最高读数，连续保持强韧性。从构造看，上游原材料制造业边际回升；下贱消费品制造业高位缓降；中游装备制造业延续回落态势（见图27）。整体看，本轮制造业投资的强韧性更多来自于上游和下贱行业，前期支撑偏强的中游行业投资增速持续低落。
展望四季度，两新政策和消费品制造业盈利修复将连续对制造业投资韧性形成支撑，但整体盈利规复力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强，估量制造业投资高位缓降，整年增速在8.5%旁边。
一是盈利弱规复以及产能利用率低位，制造业投资连续回升动能不强。一方面，企业盈利是制造业投资扩展的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年旁边（见图28），且前者颠簸幅度每每高于后者。今年1-8月份制造业投资较去年整年提高2.6个百分点，已经高于去年工业企业利润增速回升幅度0.9个百分点，加上后者仍处于历史低位区间且呈边际回落态势，预示着年内制造业投资上涨动能不强。另一方面，产能利用率是市场供需关系的反响，当其处于低位区间时，意味着现有产能能够知足远期需求，企业投资扩产的动能低落，反之则相反。历史数据显示，产能利用率与制造业投资基本同步颠簸（见图29）。但2021年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情形下，制造业投资持续走强，估量在海内需求不敷的背景下，两者的背离走势不可持续，产能利用率低位将对未来制造业投资增速回升形成逼迫约。
二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资形成较强支撑。其一，最近国家发改委表示，3000亿元支持“两新”事情国债资金已全面下达到地方，且哀求上述资金在年底前利用完毕，这意味着四季度将是“两新”政策落地的关键期。同时目前支持“两新”的资金、金融、税收、标准四类政策体系已经构建完成，估量在政治局会议明确“加大逆周期调节力度”的情形下，未来两新领域是财政增量政策加力的重点方向之一，未来两新政策连续加码可期。个中，工业领域设备更新紧张聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，汽车、家电等以旧换新也有望打通干系中游行业需求--投资的传导链条，加上中游装备制造业是各种设备的生产供给部门，因此估量未来两新政策加快落地将对上游和中游制造业投资形成支撑。其二，固定资产周转率是业务收入与固定资产净值的比值，历史数据显示，上市制造业固定资产周转率与工业产能利用率基本同步颠簸，可以用来衡量企业产能的利用情形。从上市公司数据看，2024年上半年原材料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于2003年以来的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（见图30），装备制造业的产能利用水平明显偏低，将降落政策对其投资扩展的带动浸染，而原材料行业产能利用水平处于偏高位置，未来投资扩展仍可期。
三是盈利能力改进将连续对下贱原材料行业投资形成支撑，但终端需求偏弱制约回升幅度。发卖净利率是净利润与发卖收入之比，是衡量企业盈利能力的主要指标。受部分主体退出市场、行业集中度提升影响，今年上半年下贱消费品制造业发卖净利率结束了2017年以来的下行态势，涌现小幅回升（见图31）。估量在逆周期调节力度加大，经济政策的着力点更多转向惠民生、匆匆消费的背景下，未来消费品制造业盈利向上修复周期有望延续，或连续对干系行业投资扩展形成支撑（见图32）。但消费需求是慢变量，未来规复仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，规复高度不宜高估，消费品制造业投资增速有望延续高增长，但向上的空间有限。
3、基建投资有望平稳运行，整年中枢在8%旁边
1-8月份广义基建投资同比增长7.9%，较上半年加快0.2个百分点，连续发挥托底浸染。但从单月增速看，8月份基建投资边际走弱，景象扰动、地方化债和项目制约显现是紧张拖累。分构造看，中心项目占比偏高的电力热力生产供应业、去年增发国债支持的水利管理业投资增速坚持高增是紧张支撑；而交通运输以及公共举动步伐管理等地方支持项目增速回落或低增长是紧张拖累（见图33）。
展望四季度，政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱干系资金的支持力度，加上地方优质项目缺少、化债导致城投平台融资紧缩，估量未来基建投资大概率平稳运行，整年中枢在8%旁边。
一是政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生，基建投资回升幅度有限。
存量政策方面，8-9月份包括专项债券、一样平常债券、一样平常国债、超长期特殊国债在内确当局债券发行明显提速，两个月合计发行额高达3.5万亿元旁边（见图34）。由于从发行到利用存在时滞，这部分资金将集中于四季度利用，对基建投资形成较强支撑。此外，四季度仍有约1.3万亿元确当局债券额度待发行，也对基建投资资金端形成有效补充。
增量政策方面， 估量在9月份政治局会议明确提出“加力推出增量政策”、“加大财政货币逆周期调节力度”的情形下，四季度财政增量政策出台的概率较大，但由于经济政策的着力点转向惠民生、匆匆消费，上述资金投向基建领域的规模或偏少。
投向方面，6月份以来各地陆续发行未表露“两案一书”的新增专项债券，召募资金用场上常日大略描述为“地方政府投资项目或政府存量投资项目”，或用于化解隐性债务风险，导致新增专项债券“其他”用场占比上升，投向基建领域占比由二季度的63.1%低落至44.2%（见图35）。据统计，6-9月份全国各地共发行分外新增专项债券约8042亿元，占同期新增专项债券规模的32.9%（见图36），估量在地方项目匮乏和化债压力增加的背景下，未来新增专项债券投向可能连续分流，增量财政资金用于基建的比例也不宜高估，基建投资增速大幅回升的概率不高。
二是稳增长诉求有望对基建新开工形成支撑，但大项目支撑减弱以及地方优质项目匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力，整年GDP实现5%的难度加大，为此9月尾一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，估量作为财政逆周期的主要抓手，四季度基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优质项目不敷的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成紧张支撑的亿元及以上项目，近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累（见图37），基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。
三是地方化债导致的融资紧缩对基建投资的拖累将持续存在。随着地方化债进入攻坚阶段，“逐步剥离融资平台政府融资源能性能，分类推进地方政府融资平台转型”已经步入加速期，估量未来城投平台退平台与家当化转型是大势所趋，短期对城投平台的融资审批将连续保持严格态势。如今年2月份以来城投债券净融资录得负增长，并且融资紧缩程度呈逐步扩大态势（见图38），作为基建投资主要的资金来源，城投平台融资紧缩将持续对基建投资增速形成一定拖累。
（三）出口：估量四季度中枢略降至5%，连续对经济形成正向支撑
1-8月份出口同比增长4.6%，较上半年增速提高1.1个百分点，对经济增长的拉动浸染边际走强，是经济韧性的主要支撑（见图39）。从量价看，数量成分是出口坚持较高增速的紧张支撑，价格成分持续对出口增速形成拖累（见图40）。从贸易伙伴看，欧盟、美国、东盟和一带一起国家对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速形成支撑（见图41）。从产品构造看，由于国际补库存和干系家当链上风犹存，占比约6成的机电产品是出口增速回升的紧张支撑（见图42）。
展望四季度，受到美欧等紧张发达经济体增长态势减弱、外部需求降落、价格连续形成拖累以及外贸环境不愿定性上升等成分影响，我国出口增长将会面临一定寻衅。估量四季度出口增速将弱于三季度，但中枢水平仍有5%旁边，连续对经济增长形成正向支撑，整年中枢在5%旁边。
一是美欧等发达经济系统编制造业紧缩以及美国主动补库动能偏弱，外需对出口支撑或将减弱。其一，我国出口贸易以工业制成品为主，因此环球制造业PMI可作为外需的替代指标。历史数据显示，环球制造业PMI基本领先或同步于海内出口数量增速。环球制造业PMI自7月起开始位于50%兴废线下方，且8月较7月数值有所回落（见图43），表明环球制造业对环球景气度形成拖累，外需对出口支撑或将连续减弱。分国家看，美国、欧元区制造业PMI指数持续处于50%的兴废线下方（见图44），美欧制造业紧缩和需求放缓或将对外需连续形成拖累。其二，美国ISM制造业PMI常日领先于库存变革，虽然美国目前处于补库阶段（见图45），但ISM制造业PMI在50%兴废线附近颠簸，制造业新订单也呈略微紧缩态势（见图46），显示出美国主动补库动能偏弱，对其入口需求的支撑或将减弱。
二是价格成分短期或对出口增速连续形成拖累。PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月旁边（见图47），在近期海内需求偏弱、环球需求放缓、地缘政治关系紧张等背景下，内需低迷与环球商品价格下跌导致海内仍有较大PPI下行压力。估量海内一揽子刺激政策有利于海内工业品价格的温和回升，但政策效果存在时滞、环球需求放缓趋势不改，四季度PPI降幅或仅小幅收窄，年内PPI延续负增长或连续对出口价格产生拖累。
三是外贸环境不愿定性增强不利于海内出口份额的提升。其一，美国大选和贸易限定方法增多，将降落外需对我国出口的拉动浸染（见图48），不利于我国出口份额的提升；其二，根据2018-2019年中美贸易摩擦履历，在关税宣告后但尚未正式生效期间，加征关税商品常日存在“抢出口”的脉冲效应（见图49）。因此，在美国对我国出口商品全面加征关税概率较大的背景下，四季度海内或存在一定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增速形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易构造持续优化，有效提高了我国应对环球供应链和市场颠簸的能力，或对出口份额也形成一定支撑（见图50）。
（四）海内生产总值：估量整年约增长4.9%
在海内大循环存在堵点、国际循环存在滋扰的内外部环境下，三季度尤其是9月份以来宏不雅观政策力度明显加大，打出“9.24”金融新政组合拳，估量后续新的组合拳也在路上，尤其是财政政策力度加大值得期待，以冲破居民、企业、政府三部门正在经历的“资产、收入、支出”低落的负反馈循环，破解需求萎缩、通胀连续6个季度负增困局。由于从政策出台到落地显效存在时滞，目前反响政策走向的股票市场涌现了快速上涨，估量其将部分修复居民的资产负债表，财富效应也将较早显现，但大部分政策效果将在四季度后期尤其是明年上半年显现出来。
综合上文对三大需求的剖析，今年四季度需求不敷仍是紧张抵牾，但在政策刺激浸染下，经济有望连续修复，个中消费将弱修复、投资保持韧性平稳增长、出口持续正向贡献增长。在中脾气境下，估量三、四季度GDP分别增长4.7%、4.9%旁边，整年约增长4.9%。如果政策力度和落地速率大幅超预期，那么四季度GDP有可能达到5.2%，整年实现5.0%旁边的目标（见图51）。
三、海内通胀：温和回升，低通胀格局难改
（一）CPI：有望步入“1时期”，整年增长0.6%旁边
今年以来CPI同比呈现出温和回升态势，7-8月份中枢较上半年回升0.4个百分点，构造上呈四大特点：一是剔除猪肉的食品分项拉动浸染由负转正，是CPI增速边际回升的主因；二是猪肉对CPI的正向拉动浸染有所增强；三是能源分项对CPI的拉动浸染减弱；四是核心CPI的支撑浸染有所走弱，海内需求不敷特色明显（见图52）。
展望四季度，一揽子政策刺激有助于打通“需求--价格”循环梗阻，加上低基数对食品端价格连续形成向上支撑，估量四季度CPI增速步入“1”时期，但短期内居民就业和消费预期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏温和，估量四季度CPI中枢在1.4%旁边，整年约增长0.6%。
一是估量四季度翘尾成分对CPI的拖累浸染减弱0.2个百分点。所谓翘尾成分，是指上年价格上涨（低落）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2023年CPI环比增速走势，估量四季度CPI翘尾成分中枢在-0.1%旁边，对CPI的拖累浸染较三季度收窄0.2个百分点（见图53）。
二是估量四季度猪肉影响CPI增长0.3%，较三季度提高0.1个百分点。从供给端看，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约10个月旁边，且两者反向变革。去年年底以来前者降幅呈收窄态势，预示着今年四季度猪肉价格或有所低落（见图54）。从绝对值看，4月份以来能繁母猪存栏规模触底回升，8月份录得4036万头，持续高于3900万头的正常保有量，供给相对充足不利于未来猪肉价格的回升。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反响需求真个时令性变革，从2009年以来猪肉价格变动趋势看，四季度猪肉价格环比增速均值连续为正（见图55），但涨幅较三季度有所回落，这意味着四季度需求端对猪肉价格存在一定支撑，但支撑浸染相对偏弱。整体看，四季度猪肉供需两端均有增加动能，但需求增加幅度有限，猪肉价格或边际承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下，估量四季度猪肉对CPI的拉动浸染在0.3%旁边，较三季度提高0.1个百分点。
三是估量四季度原油对CPI的拉动浸染坚持稳定。国际油价紧张通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，历史数据显示，两个分项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动（见图56）。7月份以来，环球需求悲观预期以及美国经济不愿定性增加共致国际油价下行。估量随着美联储降息周期开启以及海内一揽子刺激政策出台，原油市场悲观感情有望迎来改动，加上原油库存低位为油价供应一定底部支撑，估量四季度国际原油价格在当前点位震荡运行。在四季度WTI原油价格中枢坚持在70美元/桶的基准假设下，估量四季度原油价格对CPI同比的拉动浸染也坚持相对稳定，和三季度比较变革不大（见图57）。
四是政策加力有助于打通“需求--价格”梗阻，但改进幅度有限。其一，受海内“就业-收入-消费”循环不畅影响，今年以来核心CPI持续走低，成为物价低迷的紧张拖累。估量随着一揽子逆周期调节政策出台、经济政策着力点转向惠民生、匆匆消费，海内需求温和规复有望向价格端传导，对核心CPI形成向上支撑。其二，疫后居民部门行为趋于谨慎。BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于后者（见图58），今年4月份以来BCI企业招工前瞻指数呈低落趋势，加上政策刺激对就业尤其是民企就业的带动浸染短期有限，未来核心CPI上涨动能不强。其三，2022年一季度后，我国消费者收入和消费意愿信心指数长期处于100以下的信心不敷区间（见图59），今年消费信心和就业指数进一步走低，将持续对未来政策刺激效果、消费需求规复空间形成制约，年内核心CPI回升幅度有限。
（二）PPI：降幅边际收窄，整年增长-2.0%旁边
2024年PPI增速整体呈降幅收窄态势，但7-8月份同比降幅有所扩大（见图60），呈现出三大特色：一是新涨价成分持续回落是PPI降幅扩大的紧张缘故原由，翘尾成分影响有限。二是上游采掘行业环比转负是新涨价成分回落的主因，反响出国内外需求边际走弱的共同影响。三是偏中下贱的加工工业环比持续为负，解释受海内供强需弱影响，上中下贱价格传导依然不畅（见图61）。
展望四季度，逆周期政策加力有望带动海内工业品价格回升，但政策效果滞后、海内供强需弱格局将制约回升幅度，加上国际原油价格在“需求趋弱、供给偏紧”的影响下坚持震荡筑底的概率偏高，估量四季度PPI环比有望实现小幅正增长，同比增速中枢在-2.4%旁边，整年约增长-2.0%。
一是估量四季度翘尾成分拖累浸染小幅提高。四季度PPI翘尾成分中枢为-0.3%，较三季度低落0.2个百分点，拖累浸染有所提高，但呈逐月收窄态势（见图62）。
二是估量四季度原油价格坚持震荡筑底走势，对PPI环比增速难以形成有效支撑。从需求端看，环球需求放缓压力增加、北半球夏季用油旺季结束，共同决定四季度原油需求或边际走弱，但美联储降息和中国一揽子政策出台，有助于改进前期过度悲观的需求预期，需求端对价格的下拉浸染将弱于三季度。从供给端看，OPEC+坚持12月份增产操持以及利比亚有望恢复活产，原油供给端涌现边际增加预期。但以沙特为首的OPEC+国家坚持高油价的意愿仍强，加上当前油价已经位于美国页岩油盈亏平衡价附近（见63）、地缘关系变数依然较多，原油供给偏紧的格局没有发生根本性变革。整体看，四季度需求端悲观预期有望小幅改动、供给端宽松幅度有限，原油价格或坚持震荡筑底走势，向上空间有限，对PPI环比增速的支撑偏弱。
三是政策加力显效将对海内工业品价格形成支撑，但政策效果滞后、海内供需抵牾将制约回升幅度。一方面，9月份政治局会议强调“干字当头”，开释了明确的政策转向旗子暗记，估量继“924”一揽子金融新政后，四季度逆周期调节政策尤其是财政政策有望进一步加码，投资需求加快开释将对工业品价格形成向上支撑。但由于政策出台时点已经附近或位于四季度，居民收入和消费预期短期难以改进，年内政策效果尤其是对房地产投资的提振浸染有限，海内工业品价格环比上行动力不强（见图64）。另一方面，历史数据显示，当工业产能利用率处于下行阶段时，PPI环比增速也同步下行或进入负增长区间（见图65）。今年上半年海内工业产能利用率持续在历史低位区间徘徊，估量短期海内供强需弱抵牾难以缓解，也对PPI环比回升幅度形成制约。
四、海内政策：财政、货币齐发力
（一）财政政策：增量工具在路上，支出更重匆匆消费
1-8月份广义财政运行整体呈现出进出双弱的特色，包括一样平常公共预算和政府性基金预算的广义财政收入和支出增速分别为-6.0%和-2.9%，进度掉队于前5年同期均值5.6和3.6个百分点，收入端紧缩程度高于支出端，对支出端掣肘明显（见图66）。从边际变革看，7-8月份公共财政支出增速由正转负，对经济的支撑浸染减弱；政府性基金支出增速降幅收窄，紧张源于政府债券发行提速，但持续为负，地皮出让金负增的拖累明显（见图67）。
展望四季度，在整年GDP实现5%目标难度加大、财政收入难以完成预算目标的背景下，财政增量工具已在路上，发行特殊国债、调增赤字率、扩大专项债券利用范围等均是可能的办法，方向年夜将更多聚焦匆匆消费和惠民生领域，兼顾稳地产、稳投资。
一是稳增长压力和财政减收哀求增量政策尽快出台，补齐3万亿元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，今年财政预算目标无法完成。按照1-8月份增速进行大略推算，今年公共财政收入和政府性基金收入分别较年初预算少约1.3万亿元和1.5万亿元，广义财政收入缺口合计高达2.8万亿元。根据公式广义财政支出=广义财政收入+新增政府债券+结转结余资金，在结转结余资金规模不变和政府债券年内发行利用完毕的假设下，收入端近3万亿元的缺口将拖累广义财政支出增速少增7.4个百分点，即整年广义财政支出仅增长0.5%，较前三季度增速进一步下探。另一方面，面对当前经济运行涌现的一些新情形和问题，9月份政治局会议哀求“加大财政货币政策逆周期调节力度，担保必要的财政支出”，这哀求广义财政支出增速在一段韶光内高于名义GDP增速，若无增量政策出台，将难以填补地方地皮出让收入低落和税收收入减少带来的双重缺口，无法发挥财政“有形之手”扩需求的积极浸染。
二是增量财政政策将于10月份出台，保底规模应大于2万亿元。时点上，估量10月份财政增量政策将陆续出台，包括但不限于调增赤字率、发行超长期特殊国债、扩大专项债券利用范围、提前下发明年政府债券额度等。规模上，在财政两本账减收2.8万亿元旁边的基准假设下，为使广义财政支出高于名义GDP增速，估算可得财政增量政策规模约在2万亿元旁边。为实现“9.26”政治局会议提出的“要把匆匆消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费构造。要造就新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育家当，抓紧完善生养支持政策体系”哀求，这次财政政策刺激范围较广，包括了增收、民生、消费、人口、化解风险等领域，规模上应大于2万亿元的保底线。
三是增量政策更多着力于匆匆消费和惠民生，兼顾稳地产、稳投资。一方面，当前及未来一个期间，我国面临的紧张抵牾是转型期的需求不敷，并且这个需求不敷紧张来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大消费需求。这种政策调度短期内有助于修复居民的资产负债表，稳定社会预期和信心，长期有助于推动经济增长模式的转型升级。详细方法方面，政治局会议提出要将匆匆消费和惠民生结合起来，并提出要促进中低收入群体增收。估量未来财政可能通过社保或税收优惠、增加转移支付、供应专项补贴等办法，提高居民尤其是中低收入群体可支配收入，以提振消费需求。同时大规模设备更新和消费品以旧换新政策也存在进一步扩容空间。另一方面，为阻断房地产风险向经济金融财政领域的持续蔓延，财政政策需与货币政策、地产政策形成协力稳定房地产市场。未来财政政策的紧张发力点包括增加专项债券用于收储商品房的规模，中心财政推出专项基金缓解房企的流动性风险等。此外，超长期特殊国债和专项债券加快发行利用并扩大利用范围也是紧张的政策发力方向。
（二）货币政策：持续加力可期，新一轮信用扩展周期有望启动
面对海内经济循环受阻、需求不敷长期化风险增加，外洋美联储开启降息周期的基本面环境，9月24日央行已打出一整套政策组合拳稳增长、稳楼市、稳股市。一是履行有力度的降息20BP，二是宣告大幅度降准50BP并提前透露年内还会进一步降准25-50BP，三是从供需两侧推出五项新政策稳楼市，包括降落存量房贷利率约0.5%等等，四是创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款支持成本市场，且对上述两项工具规模持开放态度。
央行本轮货币宽松与以往存在明显差异。一方面，本轮政策刺激力度大、超预期，拉开了新一轮大规模刺激序幕，且央行在预期管理上迈出历史性新步伐，在降准、稳定成本市场等政策工具上，向市场通报出“管够”的明确旗子暗记，对付提振信心、稳定预期的浸染显著。另一方面，面对有效需求不敷导致过去货币宽松效果欠佳的问题，央行已逐步对传统货币投放机制进行改革，通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款工具等，直接向财政部门、成本市场注入流动性，进而帮助私人部门修复破损的资产负债表，重振实体需求。
展望四季度，在9月份政策拐点已经涌现的背景下，货币宽松的大方向已无悬念，值得关注的焦点在于政策加码的空间以及政策效果几何。我们估量四季度降准、降息仍有空间，同时构造性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大将支撑央行重新扩表。此外，估量本轮宽货币效果有望好于以往，宽货币向宽信用的传导值得期待。
1、估量四季度降准、降息仍有空间
其一，从对冲流动性缺口和缓解银行息差压力看，四季度再次降准或是大概率事宜。如四季度MLF到期规模高达约3.7万亿元（见图68），加上预期中的增量财政政策将增加政府债券供给，难以避免会一定程度上导致市场资金短缺，须要降准等偏中长期资金对冲上述压力；同时当前商业银行净息差已降至1.54%（见图69），为进一步合营降落实体部门融资本钱，也须要低本钱的降准资金缓解银行息差约束。此外，9月24日央行表示年内将根据情形，有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，也向市场通报出了较为明确的降准旗子暗记。
其二，物价低迷，实际利率居高难下，降息的必要性仍强。受需求不敷加剧导致核心CPI走低、PPI降幅扩大的影响，央行降息的积极浸染被部分削弱，当前海内实际利率仍处于历史偏高位置（见图70），对私人部门需求形成自我强化的紧缩效应。因此，央行降息力度需能同时抵御盈利能力低落和物价低落的影响，才会真正实现刺激需求的目标，估量未来央行连续履行有力度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息考试测验的开始，海内经济循环重启、需求规复将依赖于持久的强刺激政策组合。
其三，美联储启动降息周期，打开了海内降息空间。受前期劳动力市场快速降温和通胀稳步回落影响，9月美联储以大幅度的50BP开启了其新一轮降息周期。此外，9月美联储议息会议点阵图显示，2024年其将再降息两次，年内累计降息幅度达100BP。这意味着中美货币周期由分解转向收敛，海内货币政策面临的外部压力明显缓解，近期中美利差倒挂幅度收窄、公民币汇率小幅走强（见图71），均为海内货币宽松加力创造了有利环境。
2、构造性工具和国债买卖规模有望扩容，支撑央行启动新一轮扩表
一方面，今年以来除了有效需求不敷外，PSL规模紧缩，低碳、科技等构造性工具部分到期，导致构造性货币政策工具总规模低落（见图72），也是信贷增速回落的主要缘故原由之一。估量随着股票回购、增持再贷款等稳股市构造性工具落地生效，保障性住房再贷款等稳楼市政策优化，以及科技创新和技能改造再贷款政接应用效率提升，未来央行构造性货币政策工具总额有望重回扩展区间，增强对信贷和实体需求的支持力度。另一方面，估量净买入国债有望成为央行根本货币投放和扩表的主要办法。目前央行已经将国债买卖纳入到货币政策工具箱，并开始了考试测验操作，8、9月份央行分别净买入国债1000亿元和2000亿元。为加大货币政策逆周期调节力度，更有力地支持实体需求规复，同时增强财政与货币政策的协同合营，估量未来央行净买入国债规模有望进一步增加。总体看，在构造性工具和国债净买入规模扩容的共同支撑下，估量央行资产负债表将进入新一轮扩展周期。
3、本轮货币宽松效果大概率好于以往
一是央行通过创新国债买卖和股票回购增持再贷款等工具，将直接向财政部门、成本市场注入流动性，进而改进私人部门资产负债表，推动资金进入经济循环，有利于缓解以往宽货币难以向宽信用转变、货币宽松陷入“推软绳子”的困境。二是央行本轮刺激力度大、超预期，加上财政等其他一揽子强有力的刺激政策共同发力，对改进市场预期、提振信心的浸染将强于政策本身。随着微不雅观主体预期偏弱、偏谨慎行为模式的改进，货币政策的有效性将显著提升。三是一旦本轮强有力的政策刺激，有力推动私人部门收入增加、资产负债表修复，经济体系内“支出-收入-信贷”正向循环机制有望重启，此时货币宽松将达到事半功倍的效果。综上，估量本轮货币宽松效果值得期待，社融、信贷增速有望逐步走出过去持续低迷的状态，震荡企稳。
五、大类资产配置：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震荡为主
（一）前三季度回顾：黄金、债券持续上涨，A股9月强势反攻
2024年前三季度紧张大类资产呈现出“黄金、债券持续上涨，房价跌势未止，A股9月强势反攻”的分解颠簸特色，除A股外基本延续了过去两年大类资产价格的走势，即总体上避险资产受到追捧，风险资产颠簸调度较多（见图73）。详细来看：
流动性充足叠加资产荒，支撑债券、黄金等避险资产持续上涨。受海内流动性较为充裕，但经济基本面持续疲弱、紧张资产价格下跌、货币贬值压力凸显等的影响，2022年以来海内“资产荒”问题一贯较为突出，今年这一征象尤为凸显，导致投资者对国债、黄金等避险资产高度追捧。三季度10年、30年期国债收益率创下历史新低，黄金价格则刷新历史新高。
超预期大规模政策刺激，推动A股二次探底后强势反攻。受二季度以来经济持续走弱、需求不敷长期化风险增加、公民币汇率贬值压力抬升等的影响，A股在一季度V型反转后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超预期多箭齐发，尤其是央行直接供应真金白银为成本市场流动性，加上9月26日政治局会议向市场通报出还有一批增量政策在路上的旗子暗记，A股市场风险偏好和流动性大幅改进，5个交易日内万德全A指数累计上涨超25%，迎来强劲的新一轮上涨行情。
居民收入放缓、预期偏弱，拖累房价持续调度。海内房价自2021年下半年以来持续下跌，一方面源于海内有效需求仍旧不敷，海内大循环不足顺畅，居民就业收入改进有限；另一方面与房地产供需格局发生根本性变革，市场主体信心不敷、预期偏弱仍未有效旋转密切干系。但9月26日政治局会议强调“促进房地产市场止跌回稳”，意味下一步稳楼市成为政策重中之重。估量在政策持续强有力的支持下，房价有望逐步止跌，呈现震荡筑底特色。
（二）四季度展望：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震荡为主
展望四季度，国内外基本面环境或呈现出外部“美国经济软着陆 + 环球进入新一轮降息潮 + 美元指数震荡下行”，海内“经济物价有望触底回升 + 大规模政策刺激序幕拉开 + 公民币汇率贬值压力缓解”的组合。外洋方面，受益于通胀回落、美联储启动降息周期，美国经济有望实现软着陆，逐步迈上回归2%旁边潜在增速的道路；同时美欧经济有望由“美强欧弱”转变成“美强欧企稳”格局，加上年内美联储降息幅度或大于欧央行，估量基准情形下四季度美元指数震荡下行概率偏大。海内方面，9月金融新政和政治局会议支配的一揽子政策，预示着新一轮大规模政策刺激序幕拉开，对付旋转市场预期、提振投资者信心的浸染吹糠见米，此外随着增量财政政策和稳楼市政策大概率于近期推出，海内经济基本面有望逐步修复，内需和物价或触底回升，公民币贬值压力明显缓解。
基于上述宏不雅观基本面环境，估量四季度紧张大类资产表现或发生一些变革，风险资产投资代价提高，避险资产或震荡为主。详细到配置上，估量A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，建议采取“三角形”策略，进攻侧布局科技发展主线，中间层把握大消费和非银金融板块机会，同时防守侧连续适当配置部分红利资产；债市、黄金短期颠簸加大、震荡为主，但超调仍是买入机会，两者中长期配置代价犹存；对大宗商品走势保持谨慎乐不雅观，建议标配持有。
1、A股：有望迎来一轮上涨行情
回顾前三季度，受益于国家队入市和多项稳定市场政策出台提振信心，以及经济数据开局良好，一季度A股实现V型反弹；但受政策发力弱于预期，经济增长动能明显走弱等拖累，二、三季度A股持续下行；9月尾金融新政发布、政治局会议支配一揽子政策稳增长、稳楼市、稳股市，大幅提振市场信心、改进市场流动性，A股迎来超级大反转。展望四季度，A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，但其持续韶光和上涨空间，将取决于可能推出的增量财政政策举措，以及经济基本面的修复情形。
一是从流动性看，政策助力与信心回归有望保障市场流动性充裕无虞。海内方面，政策多箭齐发，供应真金白银为市场注入流动性，坚持大幅宽松的货币政策环境，有望明显改进A股流动性。其一，央行创设互换便利、回购增持再贷款两项货币政策工具，有利于提高非银金融机构资金获取和股票增持能力，并为上市公司回购或股东增持供应低本钱资金，将大幅提升股市微不雅观流动性。其二，央行9月同时宣告降准、降息，且单次降准、降息幅度均为近年来的最高水平，加上不用除四季度进一步降准、降息，为市场创造了大幅宽松的宏不雅观流动性环境。其三，证监会等干系部门制订《关于推动中长期资金入市的辅导见地》，通过大力发展权柄类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改进成本市场生态三大方向促进中长期资金入市，也将为市场带来一些增量资金。外部方面，随着美联储开启降息周期，中美利差收窄，公民币贬值压力明显缓解（见图74），加上9月一揽子刺激政策有力旋转外资对中国经济的悲观预期，中国资产对外资的吸引力大幅提高，有望推动外资跑步进入A股市场，进一步改进市场流动性。
二是从风险偏好看，超预期刺激政策序幕拉开有望推动市场感情持续改进。一方面，9月24日以来，海内公布了覆盖货币宽松、促进房地产市场止跌回稳和提振成本市场等多项关键政策举措，其力度、方向和广度均大幅超出市场预期，向市场开释了强烈的稳增长、稳楼市、稳股市政策意图，加大将来还有一批包括财政在内的增量政策在路上，将持续提振投资者信心。目前以沪深300EP-BOND衡量的风险厌恶程度指标处于历史偏高位置，表明市场风险偏好较低（见图75），未来持续改进空间较大。另一方面，随着宏不雅观政策用力、加力、给力，估量海内经济、物价大概率有望触底回升，将进一步强化投资者的乐不雅观预期，改进其风险偏好。
三是从估值看，A股市盈率处于历史底部区域，投资性价比凸显。一方面，当前万得全A股票指数市盈率已经连续三月处于历史10%分位数下方，估值水平靠近历史底部（见图76），估值回升的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，海内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均位于历史高值区间（见图77-78），表明与投资债券、理财产品比较，投资股票得胜的概率明显更大。
四是从盈利看，四季度A股企业盈利增速大概率仍偏弱，但边际上有望逐步改进。历史上A股企业盈利与规上工业企业利润增速走势较为同等，受去年高基数效应等的影响，估量四季度规上工业企业利润增速仍存在一定的放缓压力（见图79）。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基数逐季走高，明显不利于今年四季度工业利润增速改进。但随着一揽子超预期的刺激政策落地显效，估量经济环比增速有望明显提升，助力整年实现GDP增长5%旁边的目标。在此背景下，只管上市公司盈利读数仍偏弱，但市场对未来企业盈利改进的预期增强，且剔除基数效应去看，A股盈利总体有望边际改进，仍将对A股形成一定支撑。
受益于A股市场的估值被压缩至历史低位，政策预期全面旋转，经济乐不雅观预期开始发酵的影响，近期市场指数已快速上行。但随着短期极度感情得到消化后，市场将进入预期兑现阶段，如果预期超前而现实未能跟上，市场行情可能会变得钝化，上涨节奏可能转变为强势震荡和板块主题轮动的阶段。因此，建议四季度采取“三角形”策略布局，利用不同风险水平的资产来平衡风险和回报。
（1）进攻侧：布局受益于无风险利率下行和市场风险偏好改进的科技发展方向。随着环球降息周期开启、海内大规模刺激政策拉开序幕，科技发展方向存在较大反弹空间，建议重点关注电子和通信板块。其一，电子、通信板块具有较强古迹支撑。受益于消费者换机意愿增强、技能进步推动产品功能升级，加之供应链逐步规复，今年以来手机出货量坚持上行趋势（见图81），有望支撑电子行业古迹坚持高增。同时，受AI算力需求带动和大规模设备更新政策的支持，通信行业盈利增速也有望边际改进。其二，9-10月苹果、华为、遐想、小米等多款AI新产品发布，消费电子和和人工智能主题反复生动，电子和通信板块有望同时受到干系事宜催化。
（2）中间层：把握环绕政策催化支持方向的机会。其一，关注盈利、估值有望共振修复的大消费主线。一方面，从各行业估值角度来看，食品饮料、社会做事、商贸零售、美容照顾护士等大消费板块估值仍处于历史较低水平，估值中枢有回归的内在需求，存在较大反弹空间（见图80）。另一方面，9月尾出台的一系列超预期政策聚焦惠民生、匆匆消费，如降落存量房贷利率、加大惠民生补贴力度、提振成本市场、实施消费品以旧换新政策等等，将明显增加居民可支配收入、增强居民消费意愿，推动海内消费回暖，大消费板块盈利有望随之改进。其二，关注政策催化的非银金融板块。9月24日证监会制订《关于深化上市公司并购重组市场改革的见地》，大力支持上市公司加强家当整合。估量金融是并购重组的重点领域，大券商间的并购重组有望加快，加上A股市场回暖，券商业绩有望改进，非银金融板块行情值得期待。
（3）防守侧：适当配置避险属性较强的高股息、低估值的红利策略方向。其一，经由一个季度调度，红利风格的拥挤交易已有明显改不雅观（见图82），随着无风险利率进一步低落，红利板块有望迎来反弹行情（见图83）。其二，央行创设的股票回购增持专项再贷款工具，有利于帮助高分红优质上市公司管理市值、稳定股价，对红利资产表现形成支撑。其三，当前国内外经济面临的不愿定性、不稳定性成分仍旧较多，连续适度配置一些红利资产必要性仍强。详细可重点关注三类红利线索：一是公用奇迹市场化改革涨价带来的分红能力提升，二是公司自身经营改进或分红意愿提升，如国企改革等主线；三是高股息低颠簸的红利资产（见图84）。
2、债市：短期颠簸加大，但超调仍是买入机会
受实体有效融资需求不敷、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失落衡等多方面成分的叠加影响，2021年下半年以来海内债市走出了三年牛市行情；今年二季度监管叫停手工补息导致存款搬家理财产品，进一步加大债市供需抵牾，加之经济持续放缓，债市看涨感情浓厚、拥挤度处于历史偏高水平。展望四季度，随着一揽子政策刺激推动经济、物价回暖，政府债券供需格局改进，加上投资者风险偏好提升，估量债市短期颠簸或明显加大；但海内利率中枢有望明显下移，一旦债市过度超调，或仍是较好的买入机会。
一是一揽子政策刺激有望推动经济、物价回暖，对债市形成主要制约。根据历史履历，海内利率走势紧张由经济增长、物价等基本面成分主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为同等（见图85）。受有效需求严重不敷，企业居民行为模式转向谨慎的影响，二季度以来海内经济持续下滑、物价坚持低迷，导致名义GDP增速连续四个季度在4%附近徘徊不前，是债市走牛的主要支撑成分。但随着大规模刺激政策落地显效，海内经济增长和物价均有望迎来拐点，或同时触底回升，支撑名义GDP增速步入上行通道，对债市形成紧张压制。
二是供需格局有望明显改进，也会给债市带来一定调度压力。从供给端看，预期的增量财政政策，加上根据年初政府事情报告安排，9-12月份还剩余约3.3万亿元政府债券将发行，意味着四季度政府债券供给持续偏强，或大幅高于1-8月份月均0.7万亿元旁边的规模。从需求端看，随着股市赢利效应提升和市场对基本面改进预期升温，投资者对债市的追捧或趋于降温，资金由债市回流股市、向贷款平分流的征象有望增多。因此，在供给增加、需求边际减弱的共同影响下，估量债市供需格局将明显改进，进一步加剧债市调度压力。
三是海内利率中枢或明显下移，债市超调机会仍值得关注。面对有效需求不敷、微不雅观主体预期偏弱和实际利率仍处于高位，9月政治局会议明确强调要“履行有力度的降息”，估量央行9月低落政策利率20BP或只是大幅降息的出发点，未来持续发力支持经济循环规复将是大概率事宜。这意味着海内利率中枢有望迎来新一轮明显的下移，过去的履历显示，十年期国债收益率与实体融资本钱走势基本保持同等（见图86），反响出十年期国债收益率仍有下行空间。建议关注近期市场感情极度演绎，可能引发的债市超调带来的一些机会。
3、大宗商品：谨慎乐不雅观，建议标配持有
一是从需求端看，中美两大经济体均处于补库存周期，对环球大宗商品需求形成支撑，有利于大宗商品价格温和回升。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正干系关系，前者约领先后两者1-2个季度（见图87）。今年上半年中、美产成品库存增速均已触底回升（见图88-89），预示着两者新一轮补库存周期均已经启动，在需求侧对大宗商品价格形成一定支撑。但对付大宗商品价格回升弹性，需求真个支撑力度或总体偏温和。一方面，近期中国一揽子强有力刺激政策有望推动其经济走出需求不敷困境，增强企业补库存的意愿与力度，但政策存在一定时滞，中国经济的复苏或更多在明年呈现出来。另一方面，受过去高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后显现影响，美国经济放缓压力边际有所加大，其企业补库的动能或明显弱于以往。
二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面，受环球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期成本开支意愿偏弱等成分影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端规复的刺激浸染有限，环球钻井平台数和钻机数量仅规复至疫情前8-9造诣已拐头向下（见图90），供给端持续处于紧平衡状态。另一方面，环球大选年，环球地缘经济割裂和地缘政治紧张加剧风险依旧较大，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治场合排场的演化仍具有不愿定性，新的局部动荡或层出不穷，加上环球极度景象频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。
三是从金融层面看，环球紧张经济体已启动新一轮降息周期。根据上文的剖析，四季度美元指数震荡下行概率偏大，意味着环球流动性环境将更趋于宽松，也将对商品价格形成一定支撑。
综上，从需求、供给和流动性三方面看，四季度大宗商品价格温和回升存在较多支撑，但中国需求规复和美国经济放缓速率仍具有较大不愿定性，加上本轮商品价格调度幅度不大，其回升的动能整体偏弱，需持续关注中美两国经济表现，持谨慎乐不雅观态度。
4、黄金：短期震荡概率偏大，中长期配置代价犹存
一是亚洲投资者配置需求降温和央行购金需求放缓，短期或拖累金价表现。过去几年亚洲投资者大量配置黄金和央行购金增多，是黄金价格上涨的主要支撑成分。如疫后亚洲投资者持有的黄金ETF约为疫情前的1.7倍，2022年以来央行购金需求量持续为过去十年的约2倍。但估量四季度上述支撑成分或均趋弱，短期将削弱黄金价格表现。一方面，随着中国经济前景改进、公民币贬值压力缓解、A股赢利效应提高，部分亚洲地区投资者将加快兑现前期在黄金上的收益，转而买入中国资产。另一方面，处于历史高位的金价导致央行购金行为有所放缓。如中国央行已连续五个月停息增持黄金，2024年第二季度环球央行购金规模较一季度减少三分之一以上（见图91），估量上述趋势有望延续。
二是环球启动新一轮降息周期，中长期对金价形成有利支撑。随着环球通胀放缓、就业下行风险增加、经济增长动能减弱，环球紧张经济体央行已开启新一轮降息周期。如美联储9月以50BP的降幅结束了其持续数年的加息周期并开启降息通道，欧央行自6月以来已经两次降息共50BP，中国央行9月超预期大幅降息20BP。考虑到中美欧实际利率均处于历史高位，估量本轮降息周期的力度不低、持续韶光偏长。在此背景下，美元指数震荡向下概率偏大，美债实际利率也有望颠簸回落，只管过去两年金价与两者的负干系性有所减弱但并未消逝（见图92），中长期看两者将连续为金价中枢抬升供应主要动能。
三是环球动荡加剧，黄金计策配置代价犹存。一方面，对付中心银行而言，受国际政治经济场合排场动荡加剧，美国将美元“武器化”增加金融制裁等成分的影响，环球“去美元化”进程加速，部分央行为重新平衡其资产储备构成，增加黄金储备仍是长期趋势。短期因金价上涨过快而放缓购金步伐，并不会改变其长期的购金需求。另一方面，对与普通投资者而言，环球地缘政治风险层出不穷，其购金避险的需求也同样不断增加。根据天下黄金协会的测算，2023年地缘政治风险将黄金表现拉高了3%-6%。当前美国、欧盟等国家和地区大选进入末了冲刺阶段，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治场合排场的演化仍具有较大不愿定性，投资者购买黄金对冲风险的需求仍偏强。尤其是随着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压，近几年购金规模持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或明显增加，进而再次流入黄金市场，给金价上涨带来新的动力。
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