本轮制裁比较与往期加码紧张针对日系半导体设备/材料厂商，以日本最大的半导体企业东京电子为代表，包含爱德万测试/Disco等厂商。
一出，日经225最大权重，东京电子应声暴跌7%，随后几天连续暴跌，时至本周五，东京电子现价31170日元，相较上周高点的38930， 跌幅超25%，市值蒸发超过2200亿公民币。
同期，由于制裁加码，美股的台积电/ASML/NVDA等股也是相继暴跌。
那么回到本文的核心内容，本文旨在剖析本轮制裁所针对的核心环节，以及其潜在的市场空间和目前我国的研发进展。
Ps. 核心数据均参考外网威信数据和东京电子财报及行业剖析，非杂毛研投数据。
这一轮制裁加码针对的核心工具是东京电子，核心环节正是23年占其营收比例高达25%的显影涂胶环节。
根环球最大的涂胶显影设备厂商东京电子供应的数据，截至2022/2023年，显影涂胶的环球市场总体规模高达36/34亿美元，约合228/237亿公民币。据悉，24年环球显影涂胶设备市场yoy约为11%（事实上这个数字远低于东京电子对25yoy的估计），有望进一步上升至38亿美元，折合公民币270亿公民币。
而中国本土市场的显影市场规模分别为10.2/15.7亿美元，约合70/113亿公民币。而在2024年度，各大国产晶圆厂持续大幅扩大成本开支，市场规模有望进一步上升，预期将达130亿公民币。
而目前在此环节，我国的半导体晶圆厂商高度依赖东京电子的供应，东京电子在中国本土涂胶显影设备市场占比约85%，而本土厂商的占比仅有不到10%。
本文将分为以下2部分。
1. 涂胶显影设备环节/技能发展/市场剖析。
2. 事宜催化/寻衅和增量估值。
3. 对标公司和潜在的替代空间。
全文紧张参考：
20240625-西部证券-芯源微-688037-首次覆盖：海内涂胶显影设备龙头。
20240622-华福证券-芯源微-688037-涂胶显影龙头，积极布局洗濯和前辈封装设备。
中邮证券-芯源微-688037-前道涂胶显影竞争力持续凸显，化学洗濯 键合设备等新品打开空间-240719。
广发证券-半导体设备行业国产替代趋势月度跟踪：2月设备新增招标量显著，检测 涂胶显影 减薄招标量居多-240429。
前道与后道
TEL FY2023 (April 2022 – March 2023) Financial Announcement
TEL FY2024 (April 2023 – March 2024) Financial Announcement
一． 涂胶显影设备环节/技能发展/市场剖析。
本章中我们将大略论述存储器件的背景及其技能蜕变，包括打算机系统的逻辑架构，及存储器件的分类等。
1. 涂胶显影环节：
一个完全的半导系统编制作流程分为：前道(Front end)与后道(Back end)。详细在之前的系列文章中我们已经做过许多先容，不做过多先容。
前道与后道流程均需用到光刻工艺，但两者须要的光刻精度和工艺流程都有所差异，涂胶显影是光刻工艺的主要环节。
范例的光刻工艺紧张过程包括 8 个步骤：底膜准备→涂光刻胶→软烘→对准和曝光→曝光后烘→显影→坚膜→显影检测。个中涂胶指将光刻胶均匀涂覆到晶圆表面的过程；而显影指将曝光完成的晶圆进行成像的过程，显影后成像在光阻上的图形被显现出来。
涂胶显影所用的Track设备可以分为offline与inline两类。在早期的集成电路工艺和较低真个半导体工艺中，此类设备每每单独利用(offline)， 目前offline设备紧张包括Barc及PI设备等。随着集成电路制造工艺自动化程度的不断提高，在200mm及以上的大型生产线上，此类设备一样平常都与光刻设备联机作业(inline)，组成配套的圆片处理与光刻生产线，与光刻机合营完成风雅的光刻工艺流程。
2. 涂胶显影技能发展：
涂胶显影设备难度较大，设备壁垒高。设备难点紧张表示在内部构造繁芜、工艺验证难度大、多学科知识集成三方面。
· 单元数多，软件调度繁芜，集成度高：一台涂胶显影机每每包括18个以上功能模块，以及增粘单元/涂胶单元等150多个单元，须要在一小时内完成9000余次晶圆传 送，内部机器构造繁芜。
· 工艺验证难度大：涂胶显影设备的验证与曝光机、掩膜版、检测设备、客户检测配方、 图形晶圆等各方面都密不可分。
· 多学科知识集成：涂胶显影设备三大工艺指标为膜厚、良率与产能，高性能Track设备涉及材料运用、液压与气压传动、流体力学、光学等多专业协作与多学科集。
3. 涂胶显影市场剖析：
在文初为我们已经大略的先容了涂胶显影环节的市场状况，在本章节中我们将进一步展开，细致的剖析显影涂胶的市场情形。首先是市场划分：
· 整体市场空间：2024/2025年的环球涂胶显影市场空间预期为237/270亿公民币，中国市场约为113/130亿公民币。
· 按流程划分占比：前道设备占比约为92%，后道流程占比约为8%。
· 按下贱用场划分占比：Dram占比约26%，其他存储约为8%，非存储约为64%。
其次是按行业霸占率划分：
· 整体市场：以23年为例，东京电子霸占率约为90%，日本迪恩士约占4%，芯源微约占4%，其他厂商约占2%。
· 按工艺划分：ARF东京电子霸占率超95%，芯源微22年Q4通过验证小规模量产，迪恩士小规模量产，其他国产厂商均为28nm以下层级，芯达半导体待验证。
· 按制程划分：14nm以下前辈制程，东京电子霸占率为100%，芯源微正在验证，28nm以上基本完成国产替代。
二． 事宜催化/寻衅和增量估值。
1. 事宜催化：
正文开始，我们先列出系列事宜：
· 大基金三期落地，募资3500亿超预期，紧张面向目前国产领域较为薄弱的设备和材料环节，尤其是与前辈人工智能芯片有关的环节（如HBM/高端逻辑芯片—GPU等）。
· 制裁加码，新出台的制裁政策哀求日系厂商全面限定对华出口高端半导体设备材料，东京电子为首的日系半导体设备/材料厂商应声大跌。
· 彭博社新闻宣布，中方哀求，哀求比亚迪、吉利等电动汽车企业扩大采购本土电子零部件，并加速采取国产半导体芯片。
大略的来说，这次的系列事宜都可看作国产芯片崛起路上的一环，第一条意味着加大对设备/材料厂商的支持投资力度，加快研发速率；第二条意味着，本土芯片生产厂商短期内将收到打压，扩产和产线维系恐将成为稳定，但给国产化芯片流出了空间；第三条文意味着，国家哀求加大芯片内需，从而为国产芯片厂供应了更充足的发展空间和扩产空间，因此更须要设备厂的发展。
2. 增量估值：
我们以乐不雅观和中性假设，分别估计系列事宜带来的影响：
· 乐不雅观假设：以涂胶显影环节为例，仅限定14nm以下的前辈制程环节，28nm-14nm环节仅对部分企业进行限定且限定部分企业的后道显影涂胶环节。考虑到东京电子的涂胶显影设备位于28nm以下部分约占其发卖额的一半。那么新制裁方案，将使中国的涂胶显影市场面临大于1/3的空缺，切集中于前辈制程。个中28nm-14nm有望被芯源微段韶光补充，长期沈阳芯达也有望加入，14nm以下则须要至少1-2年韶光才可初步涉及，后道显影涂胶环节有望被芯源微/盛美等公司补充
· 中性假设：限定45nm以下环节的设备供应（包含部分成熟制程），大幅限定我国芯片扩产的整体水平，同时前辈封装领域的后道显影涂胶环节，给我国异构堆叠打破带来全新的寻衅。以此方案，将使中国涂胶显影市场面附近半数的空缺，考虑到国产半导体厂商普遍的产能限定，将对我国整体半导体产能扩产前辈产能打破带来巨大的困难。
三． 对标公司和潜在替代空间。
1. 芯源微：
我国唯一的高端涂胶显影设备公司，唯一可以量产ArF涂胶显影设备的公司。
主业显影涂胶设备，副业单片式湿法设备。
在制裁新规施行后，目前国产显影涂胶设备霸占率约为8%，短期显影涂胶设备国产霸占率有望提升至15%，中期至20%～30%，结局估计需40%旁边的市场才可补充限定设备供应后国产市场的空缺。
据券商预测：
2024-2026 年公司光刻工序涂胶显影设备营收分别为13.33/17.91/23.41 亿元，收入增速分别为25.0%/34.4%/30.7%，毛利率分别为40.0%/41.0%/42.0%。在新规施行后有望上修为：15/24/38亿，考虑到市场效应带来的毛利影响，毛利将进一步上修为41%/43%/45%。
利润增厚，0.8/2.9/9.8亿元。
利润按券商同等估值中值：
估量 2024-2026 年公司营收分别为 21/29/38 亿元，归母净利润为3.2/4.6/6.1亿元。考虑到利润增厚，预期利润将上修为4/7.5/16亿元。
综合考虑，叠加订单能见度（ps.半导体设备订单的对线周期约为1～1.5年），短期给25年30pe估值，预估值225亿，对应股价112。中期给26年25pe估值，预估值400亿，对应股价200（历史新高）。
2. 沈阳芯达：暂未上市，也未创造干系上市公司，目前看是海内涂胶显影二把手。
3. 上海图双精密/伟进科技：国产新型涂胶显影设备，目前未上市。
4. 后端：至正股份（苏州桔云）/盛美上海/芯源微。
预期新政策后端前辈封装将对涂胶显影产生5～6亿的市场空缺，相对付盛美/芯源净增量较小，基本可以忽略。
对至正而言，23年桔云开始供货盛合晶微（中芯长电），为国产新型的后道封装设备厂商，守旧预估新规将使桔云存在1～1.5亿的潜在市场空间，预期毛利率约在30～35%，利润净贡献约为，3000～5000万，给予30pe增值估计，守旧估计潜在市值增量约为10～15亿。
5. 关联逻辑：固高科技（产品用于前道设备）/富乐德（涂胶显影设备洗濯）/百傲化学（收购新兴涂胶显影公司）等。
————————————————
ps. 本文没有任何操作提示，仅代表个人不雅观点，
请尊重市场，尊重客不雅观走势。
再杀破位建议删除自选。
———风险提示———
本文仅为投资逻辑参考，
不构成直接投资见地！
有兴趣研究提出问题的可以在评论区发问！
