编辑 | 郑怀舟
2024年8月15日，长春高新发布了24H1的财报。
数据显示，上半年公司录得营收66.4亿元，同比增长7.63%；同期归母净利润17.2亿元，同比低落20.4%；扣非后的归母经济润17.4亿元，同比低落19.72%。公司古迹疲弱背后，紧张是由于明星子公司金赛药业（核心产品为成长激素）涌现了营收和利润的双双走弱。
财报发布后，疲弱的古迹表现迅速引发了市场的惶恐，带来了较大的抛盘压力，8月15日-8月22日公司股价累计跌幅超过11%。而拉长周期来看，自21年5月创新高后，长春高新就进入了回调期，21年5月至今的累计跌幅已经超过80%。
那么，上半年长春高新古迹疲弱的缘故原由是什么？未来还值得关注吗？
古迹下滑背后：成长激素遇冷，三费激增
财报显示，24H1长春高新实现业务收入 66.4 亿元，同比增长7.6%，Q1和Q2单季的营收增速分别为14.4%和2.1%，逐季低落；在营收尚可坚持微增之下，长春高新H1的利润表现却非常拉胯。报告期内公司实现归母净利润17.2亿元，同比降幅超过20%，分季度看，在Q1利润基本持平之上，Q2降幅则高达34%。
图：长春高新半年报古迹 数据来源：公司半年报，36氪整理
从分部业务上看，核心产品成长激素等对应的子公司金赛药业上半年仅实现收入 51.5 亿元，同比微增0.3%；疫苗、中药和地产对应子公司则仍旧坚持了两位数以上的增长，个中地产板块增速高达372%；而利润上的表现差距更为明显，报告期内，金赛药业的归母净利润为17.7亿元，同比降幅为19.5%，其他几个子版块虽然绝对规模较小但增速仍坚持了不错的涨幅。
图：长春高新紧张子公司古迹 数据来源：公司半年报，36氪整理
因此可以说，上半年长春高新古迹表现不佳紧张是由于核心产品成长激素（金赛药业）增速放缓所拖累。
再从利润表构成看，24H1长春高新的毛利率为84.6%，同比低落4pct，但整体仍在85%-90%的区间附近。在毛利率基本稳定之下，公司的管理、发卖、研发用度则涌现了大幅增长，三费比较去年同期增加5.4亿，期间用度率的超预期提升直接影响了归母净利润的表现。
个中，管理用度从去年同期的3.6亿元增加至5.5亿元，增额1.9亿，同比增幅53.7%，对此公司阐明为是由子公司金赛药业新 BU 管理架构的调度及干系下一级子公司的设立、部分发卖职员职责变革等，导致干系用度在司帐处理方面较以前年度有所变革；发卖用度从去年同期的17.7亿元增长至19.3亿元，增额1.7亿，同比增幅9.4%，紧张是用于增强发卖军队人才引进及合规培植，进一步加快推进产品发卖推广事情；研发用度从7.0亿元增加至8.9亿元，增额1.9亿，同比增幅26.2%，公司阐明是由于持续加强人才引进力度，加快推进新产品研发事情导致。
从公司财报公布的管理用度和发卖用度的细分情形来看，在1.9亿新增管理费中，占比较高的是职工薪酬和企业形象宣扬费两项合计超50%，对应本期发卖用度中的职工薪酬减少了0.6亿，恰好与管理用度中的新增人工部分匹配，这也在一定程度上解释了当期公司管理用度的超预期扩展确实部分缘故原由在于司帐处理办法的变革；而在1.6亿新增发卖用度中，发卖做事费、交际费、广告宣扬费等直接推广干系的用度霸占了绝大部分份额，叠加上管理用度中的企业形象宣扬费，可以看出，本季度表面上公司用度的大幅增长是管理和发卖用度引起的，但从业务本色上看，则是发卖干系的人力、推广用度涌现了报表表示外的大幅增加。
图：长春高新管理和发卖用度明细 数据来源：公司半年报，36氪整理
根据推测，当期公司发卖用度超预期扩展背后的紧张成分可能有几个方面：（1）随着生养率的下滑以及年内消费者对性价比消费需求的提升，成长激素作为非刚性需求药品，大概率涌现了适龄的消费人群和消费意愿的下滑，从而直接影响了成长激素的发卖；（2）随着竞争加剧，部分厂商的干系成长激素产品逐步进入关键期，金赛一家独大的局势正在被冲破，为了保持上风，公司大概率也加大了渠道、品牌等的培植推广；（3）成长激素纳入集采后，由于采纳的并不是全部产品进入集采的模式，本色上公司仍须要花大量的推广用度去实现三甲医院引流，但集采贬价使得公司干系产品进行了全面贬价，这种背景下，一旦贬价幅度不能与推广用度的降幅匹配，就会从账面上产生发卖用度的上涨；（4）从财报公布的管线布局来看，目前包括注射用醋酸曲普瑞林微球、重组人匆匆卵泡激素-CTP 领悟蛋白注射液、鼻喷流感减毒活疫苗、注射用金纳单抗、替勃龙片等多个产品都进入到了NDA或ANDA环节，产品上市的附近可能加大了公司前期的学术推广等用度安排，导致了发卖用度的增加。
市场的担忧和期待
在半年报发布前后，市场对付长春高新的悲观感情开始迅速蔓延，二级市场涌现了连续8个交易日的下跌，累计跌幅靠近14%。而股价下跌背后，表面上是市场对公司古迹走弱的感情宣泄，实际上更多的则是对公司未来前景的担忧。
这种担忧，一方面表示在市场对公司成长激素基本盘业务未来能否稳住，能否持续给公司贡献稳定的利润和现金流，以支持古迹表现和其他项目的研发投入。
作为曾经一度年发卖近百亿的明星产品，成长激素确实是医药行业中为数不多的优质资产，也给长春高新创造了巨额的利润和充裕的现金流。但目前来看，随着需求真个紧缩、集采贬价、竞争格局的恶化，事实上成长激素给长春高新带来的顶峰时候大概率已经逝去，未来如何稳住核心业务的份额，将是一段韶光内长春高新面临的紧张寻衅。
从公司近期的动作看，为了稳住基本盘，公司至少做了包括扩展美国、欧盟等外洋市场、增加成长激素适应症的范围、通过增加长效产品等占最近优化产品构造、扩大推广以强化品牌和渠道上风等方面的努力。
但考虑到目前的大环境，可以说需求真个萎缩、集采和竞争格局恶化下公司市场份额的丢失已经成了既定事实，只是这些影响的幅度到底有多大，对公司古迹冲击如何还须要进一步不雅观察。
另一方面，2014-2021年的顶峰期间，长春高新的股价涨幅超10倍，远超同期营收的扩展规模。以是说，当时公司股价扩展背后除了古迹的实际支撑外，还有市场对其未来前景极度看好下给出的逾额估值溢价。但背后的问题在于，长春高新到底能不能享受创新药几十倍乃至上百倍的高估值逻辑？从其现有的管线布局看，霸占收入和利润大头的成长激素本色上消费属性更为浓厚，而创新药管线则仍未有古迹贡献。从这个角度而言，用创新药的估值逻辑定义长春高新显然不太得当，这也就导致顶峰期过后，随着市场感情的迅速冷却，公司估值进入了持续回调。
在经历了前期的大幅调度后，目前公司PE约为8-9倍旁边，纵然比较仿制药的估值均值仍旧偏低，剔除近几年行业的悲观影响后，紧张的缘故原由还是在消费预期和竞争格局改变后，市场对其未来古迹弹性持续恶化的担忧。
以是，只管从估值上看，目前长春高新已经具备了一定的安全垫，但考虑到短期古迹仍缺少弹性，估量后续市场给予其股价的弹性也会较为守旧。
但情形是否真的这么悲观呢？
一个值得关注的迹象是近年来公司研发投入持续加大，24H1公司研发投入金额为11.4亿元，同比增加10.2%，占业务收入比例为17.1%，同比提升0.4pp；个中用度化研发投入为8.9亿元，成本化研发投入为2.5亿元。而管线布局上，注射用金纳单抗（粉剂）、注射用醋酸曲普瑞林微球重组、长效成长激素产品干系适应症顺利开展等项目的推进，均预示着公司创新药转型的稳步推进。
图：长春高新主要管线布局 数据来源：公司半年报，36氪整理
从进展上看，目前注射用金纳单抗（粉剂）、注射用醋酸曲普瑞林微球、重组人匆匆卵泡激素-CTP 领悟蛋白注射液、鼻喷流感减毒活疫苗（液系统编制剂）等多个产品均已进入NDA，估量新品会在2025年底-2026年陆续贡献古迹增量。
这意味着，只要成长激素大盘不涌现预期外的大幅度走弱，未来随着新产品陆续带来古迹弹性，长春高新仍能坚持不错的古迹表现。而且随着创新药属性的提升，公司的估值逻辑也面临重塑的可能。
但在此之前，估量长春高新仍将陷入黎明前的漫历久待。
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